本文的重點是探討產(chǎn)業(yè)互聯(lián)網(wǎng)的商業(yè)模式、財務(wù)結(jié)構(gòu)及估值，以國聯(lián)股份為案例，并非是因為其具有代表性，恰恰相反，在產(chǎn)業(yè)互聯(lián)網(wǎng)的宏大概念下，國聯(lián)股份的業(yè)務(wù)只是覆蓋了產(chǎn)業(yè)鏈上與流通相關(guān)的環(huán)節(jié)，對國聯(lián)股份的研究并不能完整的揭示產(chǎn)業(yè)互聯(lián)網(wǎng)的商業(yè)邏輯。

但在資本市場，國聯(lián)股份素有“產(chǎn)業(yè)互聯(lián)網(wǎng)第一股”之稱：自2019年7月上市后，在不到4年的時間里，國聯(lián)股份的市值從30.68億沖到了641.82億，股價從21.79元漲到了128.71元。支撐股價暴漲的是近似完美的財務(wù)績效，7年間營業(yè)收入增長了201倍（2015年營收2億）、凈利潤增長111倍、25.69%的ROE、18.7天的營業(yè)周轉(zhuǎn)天數(shù)、8天的凈營運周轉(zhuǎn)天數(shù)以及遠超消費互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)的人效數(shù)據(jù)。

這也不得不讓我們相信“國聯(lián)的股價上漲反映的是與自身相關(guān)的α收益，而非板塊效應(yīng)帶來的β收益”。因此，以國聯(lián)股份的案例作為觀摩產(chǎn)業(yè)互聯(lián)網(wǎng)的樣本，對其進行研究能使我們管中窺豹，縱覽資本市場中產(chǎn)業(yè)互聯(lián)網(wǎng)這一題材的潮起潮落，更清晰的從“生意”的視角看清楚產(chǎn)業(yè)互聯(lián)網(wǎng)這一新生事物。

(相關(guān)資料圖)

盡管表現(xiàn)亮眼，但針對國聯(lián)股份的爭議始終存在，很多投資者表示看不懂、看不清。財務(wù)績效太過靚麗，尤其是在to B領(lǐng)域，怎么看怎么像包裝出來的。公司既無存貨，也沒有太高的固定資產(chǎn)、無形資產(chǎn)和權(quán)益投資，研發(fā)投入很低，人員素質(zhì)平平。

因此，人們不禁要問：國聯(lián)股份業(yè)績的驅(qū)動因素是什么？公司是否有核心競爭力與護城河？

正是在這種背景下，2022年11月24日，新浪財經(jīng)一紙融資性貿(mào)易的小作文將國聯(lián)股份的股價拉下了馬，投資者成了驚弓之鳥，出現(xiàn)清倉式的出逃，一周內(nèi)國聯(lián)股份市值蒸發(fā)150億。

雖然國聯(lián)股份打出了召開投資者交流會、發(fā)布媒體澄清公告、實際控制人和管理層增持等組合拳，但仍然沒能阻止股價的下跌。截止筆者完稿，股價相比高峰時已跌去70%。財務(wù)造假質(zhì)疑對國聯(lián)股份的股價造成了很大的影響，其股價下跌幅度遠大于產(chǎn)業(yè)互聯(lián)網(wǎng)板塊內(nèi)的其他公司。

圖 國聯(lián)股份及其他產(chǎn)業(yè)互聯(lián)網(wǎng)上市公司股價變動

小作文事件過去已經(jīng)大半年，交易所的問訊監(jiān)管、保薦機構(gòu)中金和審計機構(gòu)立信的書面回復(fù)已經(jīng)基本可以排除國聯(lián)股份融資性貿(mào)易和財務(wù)造假的嫌疑，監(jiān)管影響在邊際減弱，風(fēng)險出清，投資者回歸理性。

在這種情況下，股價按理說該進入“企穩(wěn)回升”階段，但為什么國聯(lián)股份的股價還在持續(xù)下跌？說到底還是投資者看不懂國聯(lián)股份的商業(yè)模式，看不清產(chǎn)業(yè)互聯(lián)網(wǎng)這一題材。

產(chǎn)業(yè)互聯(lián)網(wǎng)本身的復(fù)雜性擾亂了投資者對標(biāo)的公司的評估，誤將以國聯(lián)股份為代表的側(cè)重供應(yīng)鏈流通領(lǐng)域數(shù)字化創(chuàng)新的企業(yè)等同于產(chǎn)業(yè)互聯(lián)網(wǎng)。如果無法看到產(chǎn)業(yè)互聯(lián)網(wǎng)的全貌，那也就沒法看到流通類互聯(lián)網(wǎng)平臺的價值、局限與趨勢。

除了流通領(lǐng)域，產(chǎn)業(yè)互聯(lián)網(wǎng)還包括生產(chǎn)制造與研發(fā)設(shè)計兩個領(lǐng)域，業(yè)內(nèi)通常將這部分稱作工業(yè)互聯(lián)網(wǎng)以示區(qū)別，但實際上，他們是不可分割的一個整體。

產(chǎn)業(yè)互聯(lián)網(wǎng)應(yīng)是一種對供應(yīng)鏈的集成創(chuàng)新，單點的創(chuàng)新很難形成對傳統(tǒng)供應(yīng)鏈的顛覆與替代。

國聯(lián)股份的集單模式只是對采購環(huán)節(jié)的創(chuàng)新，壓降了渠道層級，提升了采購效率，但對供應(yīng)鏈整體效率的提升有限，這也是為什么國聯(lián)股份毛利率很低的原因。

從事過供應(yīng)鏈管理的人都知道，供應(yīng)鏈最大的瓶頸不是在采購流通環(huán)節(jié)，而是在內(nèi)外部協(xié)同上：如何以訂單流轉(zhuǎn)為核心，打通供應(yīng)鏈與研發(fā)設(shè)計生產(chǎn)之間的協(xié)同，從而實現(xiàn)柔性生產(chǎn)。

工業(yè)互聯(lián)網(wǎng)正是在此背景下誕生的。但國內(nèi)的大多數(shù)企業(yè)要么將工業(yè)互聯(lián)網(wǎng)玩成了物聯(lián)網(wǎng)，要么將工業(yè)互聯(lián)網(wǎng)玩成了ERP/MES類管理軟件。

在工業(yè)互聯(lián)網(wǎng)這個平臺上，各種傳感器實現(xiàn)設(shè)備的互聯(lián)互通，企業(yè)通過CAE/CAM等軟件實現(xiàn)設(shè)計操作的數(shù)字化，通過ERP、MES、PLM等管理級信息系統(tǒng)實現(xiàn)業(yè)務(wù)流程的數(shù)字化，將采集的數(shù)據(jù)結(jié)構(gòu)化后傳輸?shù)綌?shù)據(jù)中臺，匯總分析物聯(lián)網(wǎng)數(shù)據(jù)和業(yè)務(wù)數(shù)據(jù)，進而通過數(shù)據(jù)挖掘與數(shù)據(jù)智能實現(xiàn)研發(fā)設(shè)計、品控、生產(chǎn)排期等工作的優(yōu)化。

更進一步的，通過集成SCM、CRM、WMS、VMS等軟件，實現(xiàn)與產(chǎn)業(yè)鏈上外部企業(yè)之間的數(shù)據(jù)交互，最終實現(xiàn)產(chǎn)銷一體化。

與國聯(lián)股份這類側(cè)重流通領(lǐng)域的產(chǎn)業(yè)互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)不同，工業(yè)互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)先天就帶有“硬科技”的標(biāo)簽，有“國產(chǎn)替代”與“自主創(chuàng)新”的光環(huán)，這也帶給了它們更高的估值。但撥云去霧，投資機構(gòu)最終會發(fā)現(xiàn)，這些工業(yè)互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)干的還是國內(nèi)企業(yè)看不上的ERP類軟件的工作，說到底，ERP才是產(chǎn)業(yè)數(shù)字化、產(chǎn)業(yè)互聯(lián)網(wǎng)的核心。

流通側(cè)產(chǎn)業(yè)互聯(lián)網(wǎng)與工業(yè)互聯(lián)網(wǎng)的一體化集成才是產(chǎn)業(yè)互聯(lián)網(wǎng)的最終形態(tài)，而國聯(lián)股份對此早有洞悉，通過云ERP的實施正在朝工業(yè)互聯(lián)網(wǎng)這個戰(zhàn)略方向轉(zhuǎn)型。在本文的第六部分“估值”里，我們會看到這種轉(zhuǎn)型對企業(yè)價值的影響是顛覆性的，戰(zhàn)略驅(qū)動業(yè)務(wù)組合、確保重大戰(zhàn)略舉措甚至流程與價值創(chuàng)造目標(biāo)的一致才是市值管理的真諦。

而對國聯(lián)股份而言，與其斥資投資自研團隊，收購一家工業(yè)互聯(lián)網(wǎng)或ERP企業(yè)才是成功率更高的戰(zhàn)略舉措。

本文的雛形是2018年筆者為某股份制銀行撰寫的《產(chǎn)業(yè)互聯(lián)網(wǎng)平臺公司的授信邏輯與指引》，該方案的目標(biāo)是幫助商業(yè)銀行識別產(chǎn)業(yè)互聯(lián)網(wǎng)平臺中潛藏的業(yè)務(wù)機遇，通過深度場景挖掘，更好的評估產(chǎn)業(yè)互聯(lián)網(wǎng)平臺的風(fēng)險。

方案為該行在產(chǎn)業(yè)互聯(lián)網(wǎng)平臺的業(yè)務(wù)拓展提供了非常有價值的指引，幫助該行在產(chǎn)業(yè)互聯(lián)網(wǎng)領(lǐng)域走在了全國的最前列。

當(dāng)然，因為是信貸業(yè)務(wù)視角，這個方案也有其局限性，整個方案是圍繞著深度場景下風(fēng)險識別、量化評價與風(fēng)險轉(zhuǎn)嫁的思路展開的，并未從更長的周期和更廣的視角揭示產(chǎn)業(yè)互聯(lián)網(wǎng)的生意邏輯。

近期筆者受某私募股權(quán)基金邀請負責(zé)一個產(chǎn)業(yè)互聯(lián)網(wǎng)的課題研究。因此，借這個機會，筆者將該方案擴展成為一篇完整分析產(chǎn)業(yè)互聯(lián)網(wǎng)的文章，文章的目的在于：

1、全面、系統(tǒng)、通俗易懂的介紹產(chǎn)業(yè)互聯(lián)網(wǎng)的商業(yè)邏輯；

2、從不同利益相關(guān)方的視角來解構(gòu)產(chǎn)業(yè)互聯(lián)網(wǎng)是否是一門好生意：市場規(guī)模、增長率、現(xiàn)金流、投入資本回報率、風(fēng)險與估值；

3、闡述產(chǎn)業(yè)互聯(lián)網(wǎng)的估值邏輯：“沒有不好的生意，只有錯誤的估值”。股價脫離內(nèi)在價值發(fā)生波動是常態(tài)，源自西方的這套估值方法有其科學(xué)性，即使估值結(jié)論不符合資本市場預(yù)期，但仍然對我們理解企業(yè)經(jīng)營具有很大的幫助，能夠幫助我們更好的理解企業(yè)經(jīng)營與企業(yè)價值的本質(zhì)。

在本文中，筆者會將估值科學(xué)完整的應(yīng)用于國聯(lián)股份，并將估值的邏輯應(yīng)用于企業(yè)戰(zhàn)略的選擇與制定上，從而將商業(yè)模式、戰(zhàn)略規(guī)劃和估值有機的結(jié)合在一起，讓戰(zhàn)略市值管理真正做到“言之有物”。

因此，在這個大目標(biāo)下，本文由以下六部分構(gòu)成：

第一部分：不同利益相關(guān)方視角下好生意的特征

第二部分：揭開產(chǎn)業(yè)互聯(lián)網(wǎng)的面紗

第三部份：成長性（增長率）

第四部分：ROIC(投入資本回報率)

第五部分：公司風(fēng)險

第六部分：估值模型

至于為什么是這樣的結(jié)構(gòu)和目錄，在下一節(jié)“不同利益相關(guān)方視角下好生意的特征”筆者會做系統(tǒng)的說明，考慮到此部分內(nèi)容較多且自成一體，所以另起一節(jié)。

01不同利益相關(guān)方視角下好生意的特征

好生意未必必然產(chǎn)生好公司，但好生意能夠提升企業(yè)成為好公司的概率。對好生意的評價，仁者見仁，智者見智，我們也很難通過若干個孤立的指標(biāo)/緯度來判斷生意的好壞，尤其是不同的利益相關(guān)方的視角可能大不相同。

但這些不同的維度之間仍然存在類似杜邦分析那樣的關(guān)系，筆者發(fā)現(xiàn)，萬流歸宗，好生意的特征最終都會體現(xiàn)在企業(yè)估值上。

表1-1 不同利益相關(guān)方視角下好生意的特征

對創(chuàng)始團隊來說，企業(yè)創(chuàng)造的價值是通過投資的資本獲得高于機會成本的回報而得到的，投資回報高于機會成本越多，創(chuàng)造的價值就越多，只要資本回報超過機會成本，增長就會創(chuàng)造更多價值。

但在資本市場，情況要復(fù)雜的多，公司價值是以未來回報的市場預(yù)期為基礎(chǔ)的，二級市場的投資者獲取的回報更多取決于對公司未來績效預(yù)期的變化，而不是實際績效。

而當(dāng)實際回報低于預(yù)期回報時，股價通常會下跌。所以千萬不要簡單的認為，實體經(jīng)濟中有價值的企業(yè)就一定有投資價值，實體經(jīng)濟中的巨無霸到資本市場上可能就是個小蝦米。比如我們所熟知的A股上市公司中國建筑。

預(yù)期聽起來比較主觀，也容易被情緒所影響，但預(yù)期現(xiàn)金流卻是比較容易預(yù)測的變量。盡管受到這樣那樣的詬病，筆者仍然會選擇使用折現(xiàn)現(xiàn)金流模型（DCF）來分析企業(yè)價值，尤其是對于產(chǎn)業(yè)互聯(lián)網(wǎng)這種“重資本”的商業(yè)模式。

在凈利潤相同的情況下，不同的凈投資會有不同的現(xiàn)金流，因此基于DCF計算的價值也會有差別。因此，對于回報和回報增長率相同的兩個公司，其市盈率卻是不同的。相較于簡單使用PE估值，DCF能夠避免模糊化處理同一板塊內(nèi)不同商業(yè)模式所帶來的估值誤差。

重新回到好生意的評價上來。我們可以將表1-1中所列的6個維度結(jié)構(gòu)化的整合進一張圖里，從而形成一套系統(tǒng)的評價好生意與好公司的框架，我們后面會看到，本文正是按照這個框架的順序一一展開的。

圖1-1 好生意評價緯度拓撲圖

公司價值受預(yù)期現(xiàn)金流的驅(qū)動，現(xiàn)金流又由預(yù)期投入資本回報率和增長率決定，而公司的增長率是投入資本的回報率和投資率（凈投資除以營業(yè)利潤）的乘積。

因此，在產(chǎn)業(yè)互聯(lián)網(wǎng)的估值邏輯上，我們需要考慮6個至關(guān)重要的參數(shù)：市場容量、增長率、現(xiàn)金流、投入資本回報率（ROIC）、風(fēng)險和估值。

市場容量評估產(chǎn)業(yè)是否具有“長坡厚雪”的特征，以及產(chǎn)業(yè)所處的生命周期（成長、成熟還是衰退）。市場容量是增長率的基礎(chǔ)。

增長率重點評估維持這種增長的成本是否能持續(xù)？通常包括獲客成本和業(yè)績驅(qū)動的要素資源限制2個問題。

現(xiàn)金流跟ROIC高度相關(guān)，并直接影響了公司估值。實際上，任何業(yè)務(wù)創(chuàng)新或商業(yè)模式創(chuàng)新，都與企業(yè)找到某類技術(shù)、管理模式或理念去持續(xù)不斷的提升投資資本收益率有關(guān)。ROIC是篩選好行業(yè)和好企業(yè)的利器。

而ROIC反過來又會影響增長。ROIC和投資率都能推動增長，但是提升ROIC非常困難，對企業(yè)管理的要求很高。當(dāng)ROIC無法提升時，只能通過投資率來推動增長。這也是我們看到很多企業(yè)包括國聯(lián)股份負債率持續(xù)攀升的原因。

如果只談回報而不談風(fēng)險，那就是片面的，也是一種誤導(dǎo)。無論是投資風(fēng)險還是信用風(fēng)險，實際上都來源于自身經(jīng)營活動所帶來的未來自由現(xiàn)金流的風(fēng)險，這也證明了企業(yè)基本面研究的重要性。

此外，考慮到我們資本市場的無效性，β價值有限，因此在估值實踐中，風(fēng)險的調(diào)整更多可以通過自由現(xiàn)金流來體現(xiàn)。當(dāng)我們估算目標(biāo)公司的自由現(xiàn)金流時，如果未來的不確定性較大，風(fēng)險較高，我們應(yīng)該采用較為保守的假設(shè)去預(yù)測現(xiàn)金流。這部分內(nèi)容我們會在估值部分詳細的分析。

最終，這些緯度都會匯總在估值里。好生意一定會有好的估值，估值是好生意的風(fēng)向標(biāo)。在上行周期，因為不斷有人接盤，投資可以靠估值增長來獲利；而在下行周期，資產(chǎn)泡沫破裂，水份擠干后，投資機構(gòu)只能通過企業(yè)的內(nèi)生增長來退出，那么如何科學(xué)的基于經(jīng)營成果來估值就顯得至關(guān)重要。

這些知識本是大學(xué)金融或財務(wù)管理專業(yè)“公司理財”或“公司金融”類教科書中的基礎(chǔ)內(nèi)容，在成熟的資本市場，可以說是投融資從業(yè)人員的金融常識。但在我們的市場中，卻大量存在反常識的例子。

過去30年資本市場的發(fā)展，最可悲的地方就在于沒有隨著經(jīng)濟的快速發(fā)展培養(yǎng)起我們的科學(xué)實證精神，導(dǎo)致上上下下缺乏對事物本質(zhì)和內(nèi)在邏輯的深刻理解。

在國聯(lián)股份的估值中，筆者研讀了11份券商研報，統(tǒng)統(tǒng)都在預(yù)測未來3-5年的增長，全然不顧企業(yè)自身資金資產(chǎn)資源對這種增長支撐的能力，這背后除了眾所周知的原因外，還有就是對估值科學(xué)、商業(yè)模式的一知半解。

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