報(bào)告導(dǎo)讀

3月20日，公司發(fā)布22Q4財(cái)報(bào)，實(shí)現(xiàn)398億元（YoY +46.2%，QoQ +12.2%），低于一致預(yù)期5.1%。Non-GAAP凈利潤121.1億元（YoY +43.4%，QoQ -2.7%），高于一致性預(yù)期8.4%，凈利率30.4%（YoY -0.61pct，QoQ -4.66pct）。我們預(yù)計(jì)公司23/24/25年收入1689/2052/2352億元，Non-GAAP下實(shí)現(xiàn)凈利潤470/609/719億元，我們看好公司主站電商穩(wěn)健發(fā)展、社區(qū)團(tuán)購市占率持續(xù)領(lǐng)先以及海外業(yè)務(wù)發(fā)展?jié)摿?，目?biāo)價(jià)108.7美元/ADS，維持“買入”評級。

投資要點(diǎn)

(資料圖片)

收入低于預(yù)期，利潤率環(huán)比下降

公司22Q4實(shí)現(xiàn)營收398億元（YoY +46.2%，QoQ +12.2%），低于一致預(yù)期5.1%，總收入低于預(yù)期主要因?yàn)閺V告收入低于預(yù)期。Non-GAAP凈利潤121.1億元（YoY +43.4%，QoQ -2.7%），高于一致性預(yù)期8.4%，凈利率30.4%（YoY -0.61pct，QoQ -4.66pct）。雖然利潤超預(yù)期，但是利潤率環(huán)比下降4.66pct，主要因?yàn)殇N售費(fèi)用超預(yù)期，銷售費(fèi)用率環(huán)比提升4.96pct，判斷主要因?yàn)閲鴥?nèi)電商增加投入以及跨境電商TEMU投入超預(yù)期。

收入：廣告收入低于預(yù)期致總收入低于預(yù)期

公司22Q4實(shí)現(xiàn)營收398億元（YoY +46.2%，QoQ +12.2%），低于一致預(yù)期5.1%，主要因?yàn)閺V告（在線營銷）收入低于預(yù)期。1）在線市場營銷310億元（YoY +38.1%，QoQ +8.9%），低于一致預(yù)期6.7%，同比增速較Q3的58.4%有較明顯的下降。判斷增速有所放緩主要因?yàn)镚MV增速有所放緩，Q4電商大盤同比增速低于Q3。2）交易服務(wù)88.0億元（YoY +86.2%，QoQ +25.3%），高于一致預(yù)期5.8%，判斷主因品牌化變現(xiàn)有所超預(yù)期。根據(jù)公司公開業(yè)績會(huì)信息，Q4公司手機(jī)、美妝及母嬰等品類表現(xiàn)較好。由于“百億補(bǔ)貼”主要品類為上述品類，且“百億補(bǔ)貼”可獲得傭金收入，我們判斷傭金收入受益于此。3）商品銷售5820萬（YoY -28.7%，QoQ +3.2%），低于一致預(yù)期9.0%。

拼多多主站電商表現(xiàn)仍遠(yuǎn)超同業(yè)。根據(jù)統(tǒng)計(jì)局?jǐn)?shù)據(jù)，我們測算Q4實(shí)物網(wǎng)上商品銷售額同比增長6.4%（Q3為7.1%），根據(jù)阿里、京東財(cái)報(bào)，阿里客戶管理收入（3P電商）同比降低9%（Q3為-7%），京東商品銷售收入（1P電商）同增1.2%（Q3為5.9%）。展望23Q1，1-2月電商總體消費(fèi)仍處于緩慢恢復(fù)狀態(tài)，預(yù)計(jì)增速3月份有所回升。根據(jù)統(tǒng)計(jì)局?jǐn)?shù)據(jù)，1-2月實(shí)物網(wǎng)上商品銷售額同比增長5.3%。

海外業(yè)務(wù)增長迅速，新進(jìn)入多個(gè)國家/地區(qū)。根據(jù)電商報(bào)PRO報(bào)道，繼首站美國后，TEMU于2月開拓加拿大站，3月登陸澳大利亞、新西蘭市場，并宣布將于3月25日推出英國站點(diǎn)，進(jìn)軍歐洲市場。根據(jù)Data.ai數(shù)據(jù)，23年1月至今，TEMU持續(xù)占據(jù)IOS美國購物APP第一以及總榜TOP 2。

銷售費(fèi)用超預(yù)期，Non-GAAP利潤率環(huán)比下降4.66pct

22Q4實(shí)現(xiàn)毛利308.9億元（YoY +49.1%，QoQ +10.0%），低于一致性預(yù)期3.1%，毛利率為77.6%（YoY +1.65 pct，QoQ -1.54 pct）。判斷毛利率低于預(yù)期主要因?yàn)槭杖朐鏊儆兴啪?，帶?dòng)經(jīng)營杠桿提升低于預(yù)期。

銷售費(fèi)用177.3億元（YoY +56.0%，QoQ +26.2%），高于一致性預(yù)期4.6%，銷售費(fèi)用率44.5%（YoY +2.79pct，QoQ+4.96pct），判斷銷售費(fèi)用超預(yù)期主要是國內(nèi)電商增加投入以及跨境電商TEMU投入超預(yù)期。根據(jù)業(yè)績會(huì)信息，公司在Q4消費(fèi)復(fù)蘇時(shí)增加了多樣促銷和補(bǔ)貼。此外，公司跨境電商TEMU于22年9月開始運(yùn)營，早期推廣費(fèi)用大部分計(jì)入本季度財(cái)報(bào)。鑒于國內(nèi)電商均開始進(jìn)行“低價(jià)”戰(zhàn)略以及TEMU仍處于海外拓地區(qū)階段，我們預(yù)計(jì)公司進(jìn)入新一輪營銷投入擴(kuò)張階段。但當(dāng)前銷售費(fèi)用率仍處于可控階段，歷史上僅21Q4、22Q2、22Q3三個(gè)季度銷售費(fèi)用率低于本季度。

管理費(fèi)用16.4億元（YoY +290.6%，QoQ +81.0%），高于一致性預(yù)期62.6%，管理費(fèi)用率4.1%（YoY +2.58pct，QoQ+1.57pct），我們判斷來自于人員支出（主要是股權(quán)激勵(lì)）高于預(yù)期，本季度計(jì)入管理費(fèi)用的股權(quán)激勵(lì)同比增長471%；

研發(fā)費(fèi)用24.1億元（YoY +19.0%，QoQ -10.8%），低于一致性預(yù)期22.7%，研發(fā)費(fèi)用率6.0%（YoY -1.38pct，QoQ -1.56pct）。

Non-GAAP凈利潤121.1億元（YoY +43.4%，QoQ -2.7%），高于一致性預(yù)期8.4%，凈利率30.4%（YoY -0.61pct，QoQ -4.66pct），主要因?yàn)殇N售費(fèi)用超預(yù)期投入。

投資建議

我們預(yù)計(jì)公司23/24/25年收入1689/2052/2352億元，Non-GAAP下實(shí)現(xiàn)凈利潤470/609/719億元。我們按照分部估值法進(jìn)行估值：1、電商業(yè)務(wù)：參考阿里、京東的估值，成熟電商業(yè)務(wù)保守按照23年利潤（實(shí)際應(yīng)高于此，因TEMU為虧損狀態(tài)） 18 倍估值，則市值470×18≈8463 億元。2、社區(qū)團(tuán)購業(yè)務(wù)：給予 23 年 GMV 0.5 倍估值，則市值 1993×0.5≈996 億元。3、海外業(yè)務(wù)：我們看好TEMU模式在低價(jià)標(biāo)品上的競爭力，判斷具有巨大潛力，但因?yàn)闃I(yè)務(wù)在早期，暫不給予估值。主站電商+社區(qū)團(tuán)購合計(jì)估值 9459 億元，約合1375億美元（美元：人民幣取1:6.88），對應(yīng)108.7美元/ADS。我們看好公司主站電商穩(wěn)健發(fā)展、社區(qū)團(tuán)購市占率持續(xù)領(lǐng)先以及海外業(yè)務(wù)發(fā)展?jié)摿?，維持“買入”評級。

風(fēng)險(xiǎn)提示

中概退市風(fēng)險(xiǎn)、快遞物流流通不暢風(fēng)險(xiǎn)、抖音快手直播電商業(yè)務(wù)對白牌的沖擊高于預(yù)期。

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