報(bào)告導(dǎo)讀：3月9日，公司發(fā)布22Q4財(cái)報(bào)，實(shí)現(xiàn)營收2954億元（YoY +7.1%，QoQ +21.3%），符合預(yù)期，主要由于物流業(yè)務(wù)超預(yù)期，部分被零售主業(yè)收入低于預(yù)期所抵消。Non-GAAP凈利潤76.6億元（YoY +97.6%，QoQ -23.7%），大超一致預(yù)期39.4%，Non-GAAP利潤率2.6%（YoY +1.19pct，QoQ-1.53pct）。我們判斷利潤大超預(yù)期主因降本增效下，零售、物流、達(dá)達(dá)盈利表現(xiàn)優(yōu)于預(yù)期，毛利、營銷費(fèi)用表現(xiàn)優(yōu)于預(yù)期。公司宣布發(fā)放股利，每股0.31美元（按3月8日美股收盤價(jià)算股息率約1.32%），合計(jì)約10億美元。

我們認(rèn)為京東具備“快”和“好”的差異化消費(fèi)心智，其中供應(yīng)鏈及物流壁壘強(qiáng)，在長期消費(fèi)升級背景下，核心用戶規(guī)模、ARPU仍有提升空間。短期“百億補(bǔ)貼”或?qū)久屎唾M(fèi)用率有所影響，但我們判斷高強(qiáng)度補(bǔ)貼或難持續(xù)，長期公司利潤率有望保持穩(wěn)健。我們預(yù)計(jì)公司2023-2025年?duì)I收分別為11902/13340/14613億元，Non-GAAP凈利潤分別為307/381/418億元，給予23年利潤20倍PE估值，估值6132億元（6813億港元，港元：人民幣取0.9），目標(biāo)價(jià)218港元，維持“買入”評級。

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投資要點(diǎn)

盈利大超預(yù)期，零售主業(yè)收入表現(xiàn)低于預(yù)期

22Q4京東實(shí)現(xiàn)營收2954億元（YoY +7.1%，QoQ +21.3%），符合預(yù)期，主要由于物流業(yè)務(wù)超預(yù)期，部分被零售主業(yè)收入低于預(yù)期所抵消。Non-GAAP凈利潤76.6億元（YoY +97.6%，QoQ -23.7%），大超一致預(yù)期39.4%，Non-GAAP利潤率2.6%（YoY +1.19pct，QoQ-1.53pct）。我們判斷利潤大超預(yù)期主因降本增效下，零售、物流、達(dá)達(dá)盈利表現(xiàn)優(yōu)于預(yù)期，毛利、營銷費(fèi)用表現(xiàn)優(yōu)于預(yù)期。

用戶增長方面，管理層在業(yè)績會表示，總體用戶規(guī)模保持穩(wěn)定，DAU保持雙位數(shù)增長，京東plus用戶達(dá)3400萬。全年角度，22年全年GMV同比增長5.6%（增速低于22年商品銷售收入6.1%的增速），達(dá)3.48萬億元，低于一致性預(yù)期3%。

“百億補(bǔ)貼”首月整體投入10億元，整體消費(fèi)恢復(fù)仍需時(shí)間

關(guān)于“百億補(bǔ)貼”，管理層在業(yè)績會表示，希望通過“百億補(bǔ)貼”實(shí)現(xiàn)天天低價(jià)，扭轉(zhuǎn)用戶在大促囤貨的消費(fèi)方式。對公司而言，有助于預(yù)算在每個(gè)季度間更合理分配，提升自身經(jīng)營效率。從京東財(cái)報(bào)可以發(fā)現(xiàn)，Q2、Q4大促季利潤率明顯低于其他財(cái)季。管理層表示，“百億補(bǔ)貼”第一個(gè)月整體投入10億元，這10億是包括品牌方在一起的多方營銷包資源，而非京東自己全部承擔(dān)，不會大幅改變23年的整體市場營銷預(yù)算，管理層認(rèn)為“百億補(bǔ)貼”對利潤率影響非常低。我們認(rèn)為“百億補(bǔ)貼”是公司面對營收、用戶增長趨緩下的競爭策略，但是收入增長和利潤不受影響或難兩全。我們認(rèn)為京東的差異化消費(fèi)心智仍在于速度和品質(zhì)，高強(qiáng)度“百億補(bǔ)貼”或難持續(xù)。

關(guān)于消費(fèi)復(fù)蘇，管理層在業(yè)績會表示，短期接觸式消費(fèi)率先恢復(fù)，但整體實(shí)質(zhì)性恢復(fù)還需要時(shí)間，需要居民信心回升和收入提升，管理層認(rèn)為下半年消費(fèi)恢復(fù)將比上半年好。

收入：零售主業(yè)收入低于預(yù)期，物流收入超預(yù)期

22Q4京東零售分部（近似1P+3P）收入2589億元（YoY +3.6%，QoQ +22.2%），低于一致性預(yù)期2.7%。我們測算Q4實(shí)物網(wǎng)上商品銷售額同比增長6.4%，京東零售增速22年以來首次跑輸大盤。分商品銷售和服務(wù)收入看：

1）商品銷售（1P業(yè)務(wù)）：收入達(dá)2376億元（YoY +1.2%，QoQ +20.6%），低于一致預(yù)期2.3%，同比增速較上季度的5.9%有所下降，為22年度內(nèi)最低。其中帶電品類收入1417億元（YoY +0.5%，QoQ +18.8%），低于一致預(yù)期2.8%，同比增速較上個(gè)季度的7.6%明顯下降，略高于Q2的-0.1%增速；日百收入達(dá)959億元（YoY +2.3%，QoQ +23.4%），低于一致預(yù)期0.6%，同比增速較上個(gè)季度的3.5%繼續(xù)下滑。根據(jù)業(yè)績會信息，健康、運(yùn)動(dòng)戶外、居家品類增速高于行業(yè)大盤增速，消費(fèi)者對服飾和化妝品等可選消費(fèi)支出仍然相對保守。

2）服務(wù)：收入達(dá)578億元（YoY +40.3%，QoQ +24.4%），高于一致預(yù)期10.3%。a）平臺及廣告（3P業(yè)務(wù)）：收入246億元（YoY +10.6%，QoQ +29.8%），高低于一致預(yù)期2.0%，同比增速較上個(gè)季度的13.0%略有降低，但高于二季度的9.3%，3P業(yè)務(wù)商家數(shù)連續(xù)8個(gè)季度保持20%增速增長。b）物流及其他：收入332億元（YoY +75.1%，QoQ +20.7%），高于一致預(yù)期4.4%，判斷高于預(yù)期主要因?yàn)榈掳畈⒈怼慰磧?nèi)生增長，京東物流財(cái)報(bào)顯示，外部客戶收入（除京東集團(tuán)和德邦的供應(yīng)鏈及快遞等其他業(yè)務(wù)）同增21.1%，判斷主要來自抖音新渠道快遞業(yè)務(wù)的增長（截止22年底已經(jīng)服務(wù)超2萬家抖音商家），京東物流外部供應(yīng)鏈?zhǔn)杖朐鏊?.2%，外部快遞等其他收入增速33.8%。

盈利表現(xiàn)：零售、物流、達(dá)達(dá)盈利表現(xiàn)優(yōu)于預(yù)期

22Q4京東經(jīng)營利潤達(dá)48.3億元（21Q4虧損3.9億，QoQ -44.7%），大超市場預(yù)期32.4%，其中京東零售/物流/達(dá)達(dá)/新業(yè)務(wù)利潤（虧損）分別為78.6/9.0/-2/-11.5億元。1）京東零售：經(jīng)營利潤78.6億（YoY +47.1%，QoQ -28.0%），高于一致性預(yù)期2.6%，判斷主要因?yàn)?P業(yè)務(wù)占比提升及持續(xù)降本增效，OPM達(dá)3.0%（YoY +0.9pct，QoQ -2.12 pct），OPM環(huán)比下降主要因?yàn)镼4大促季節(jié)性原因。2）京東物流：經(jīng)營利潤9.0億元（21Q4盈利7.3億元），高于一致性預(yù)期53.4%，判斷盈利改善主要因?yàn)槭召彽掳钏暙I(xiàn)以及自身降本增效，根據(jù)京東物流財(cái)報(bào)，22Q4京東物流Non-IFRS凈利潤為10億元，其中德邦貢獻(xiàn)3.3億元。3）達(dá)達(dá)：經(jīng)營虧損2億元，優(yōu)于一致性預(yù)期41.1%。4）新業(yè)務(wù)（京東產(chǎn)發(fā)、京喜）：經(jīng)營虧損11.5億元（21Q4虧損32.3億元，22Q3剔除開發(fā)物業(yè)收益虧損9.5億元），弱于一致性預(yù)期15.8%，判斷主因收縮京喜帶來的減虧效應(yīng)邊際遞減。

財(cái)務(wù)表現(xiàn)：毛利、銷售&研發(fā)費(fèi)用優(yōu)于預(yù)期，利潤大超預(yù)期

毛利415億元（YoY +11.9%，QoQ +14.8%），優(yōu)于預(yù)期1.7%，毛利率14.1%（YoY +0.6 pct，QoQ -0.8 pct）。毛利率優(yōu)于預(yù)期判斷主因3P業(yè)務(wù)占比提升，但隨著京東今年更注重價(jià)格的競爭力，未來短期毛利率或有所承壓。履約費(fèi)用168.6億元（YoY +3.3%，QoQ +17.5%），弱于預(yù)期3.1%，履約費(fèi)用率5.7%（YoY -0.21 pct，QoQ -0.19 pct）。

銷售費(fèi)用119.9億元（YoY -10.3%，QoQ +57.6%），優(yōu)于一致性預(yù)期5.5%，銷售費(fèi)用率4.1% （YoY -0.79pct，QoQ +0.93pct），判斷銷售費(fèi)用優(yōu)于預(yù)期主因降本增效下整體營銷投放的良好控制。

研發(fā)費(fèi)用43.7億元（YoY +6.4%，QoQ +6.1%），優(yōu)于一致性預(yù)期2.8%，研發(fā)費(fèi)用率1.5% （YoY -0.01pct，QoQ -0.21 pct）。

行政費(fèi)用36.5億元（YoY -2.5%，QoQ +39%），高于一致性預(yù)期23.1%，主要因?yàn)楣蓹?quán)激勵(lì)發(fā)放了12.9億元，行政費(fèi)用率1.2% （YoY -0.12pct，QoQ +0.16pct）。

投資建議

我們認(rèn)為京東具備“快”和“好”的差異化消費(fèi)心智，其中供應(yīng)鏈及物流壁壘強(qiáng)，在長期消費(fèi)升級背景下，核心用戶規(guī)模、ARPU仍有提升空間。短期“百億補(bǔ)貼”或?qū)久屎唾M(fèi)用率有所影響，但我們判斷高強(qiáng)度補(bǔ)貼或難持續(xù)，長期公司利潤率有望保持穩(wěn)健。我們預(yù)計(jì)公司2023-2025年?duì)I收分別為11902/13340/14613億元，Non-GAAP凈利潤分別為307/381/418億元，給予23年利潤20倍PE估值，估值6132億元（6813億港元，港元：人民幣取0.9，除特殊標(biāo)注，本文貨幣單位為人民幣元），目標(biāo)價(jià)218港元，維持“買入”評級。

風(fēng)險(xiǎn)提示

1）行業(yè)競爭超預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)；2）消費(fèi)恢復(fù)不及預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)；3）用戶增長不達(dá)預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)。

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