毛利率環(huán)比提升明顯，供應(yīng)鏈效率優(yōu)化及商品力建設(shè)驅(qū)動(dòng)毛利率持續(xù)上行。22Q4公司毛利率達(dá)到32.9%，同比+5.2pct，環(huán)比+2.9pct。公司Q4毛利率提升部分受益于Q4疫情下囤貨需求增加。但剔除疫情影響，毛利率提升趨勢同樣明顯，主要源于供應(yīng)鏈效率提升及開發(fā)差異化優(yōu)質(zhì)SKU提升溢價(jià)。公司在商品力建設(shè)上持續(xù)投入，專注清潔標(biāo)簽及細(xì)分人群需求等方向進(jìn)行商品創(chuàng)新；Q4產(chǎn)品研發(fā)費(fèi)用為2.6億，占收入比為4.2%。

精細(xì)運(yùn)營下，履約費(fèi)率、營銷費(fèi)率均明顯優(yōu)化，管理費(fèi)率平穩(wěn)。公司Q4履約費(fèi)率為24.1%，環(huán)比降低2.8pct，同比降低8.5pct，倉內(nèi)人效、履約人效提升持續(xù)驅(qū)動(dòng)履約費(fèi)率逐季改善。Q4銷售費(fèi)用為0.9億/-74.5%，銷售費(fèi)率為1.5%/同比-5.1pct。轉(zhuǎn)變?yōu)樾蕛?yōu)先兼顧規(guī)模的長效打法后，公司營銷開支大幅優(yōu)化。Q4管理費(fèi)率為2.4%，保持平穩(wěn)。

投資建議：當(dāng)前公司現(xiàn)金流穩(wěn)健，預(yù)計(jì)2023年繼續(xù)保持Non-GAAP盈利。長期看，即時(shí)零售空間廣，前置倉優(yōu)于品控精于生鮮，是平臺(tái)模式的重要補(bǔ)充。叮咚作為前置倉領(lǐng)先玩家，先發(fā)優(yōu)勢+聚焦主業(yè)+規(guī)模領(lǐng)先+強(qiáng)商品力，用戶體驗(yàn)和黏性好。預(yù)測公司23E/24E/25E收入為256.5/282.6/308.6億，Non-GAAP凈利為1.7/5.6/9.2億，維持“強(qiáng)烈推薦”評級。

風(fēng)險(xiǎn)提示：疫情波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)；宏觀經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)；市場競爭加劇。