(資料圖)

東吳證券股份有限公司李婕,趙藝原近期對牧高笛進行研究并發(fā)布了研究報告《2022年三季報點評：Q3營收延續(xù)高增，凈利受短期因素拖累小幅下滑》，本報告對牧高笛給出買入評級，當前股價為56.5元。

牧高笛(603908)
投資要點
公司公布 2022 年三季報： 2022 年前三季度營收 11.58 億元/yoy+59.96%、 歸母凈利1.30 億元/yoy+82.35%、 扣非歸母凈利 1.32 億元 / yoy+115.58%。分季度看，22Q1/Q2/Q3 營 收 分 別 同 比 +56.1%/+64.2%/+56% 、 歸 母 凈 利 潤 分 別 同 比+73.4%/137.1%/-5%、扣非歸母凈利潤分別同比+77%/+176.1%/+45.8%。國內露營熱度延續(xù)環(huán)境下， Q3 營收保持較快增長，歸母凈利潤出現(xiàn)同比下滑、 主要受到多項非經常性項目拖累。 若剔除非經常性損益影響， 22Q3 凈利潤可達約 3550 萬元、 對應同比增長近 1 倍、與上半年凈利增幅相當。
大牧業(yè)務收入保持高增，外銷略有放緩。 1）大牧： 22Q1-Q3 大牧收入 4.66 億元/yoy+229%/占比 40%，其中電商/線下渠道收入分別為 2.19/2.47 萬元、分別同比+186%/+280%。 分季度看 22Q1/Q2/Q3 大牧收入分別同比+184%/+345%/+145%， Q3在 7-8 月高溫天氣影響下增速有所放緩，但仍保持翻倍以上高速增長。 2）小牧：22Q1-Q3 小牧收入 5263 萬元/yoy-22.7%/占比 4.5%， 其中直營/加盟收入分別為1557/3706 萬元、分別同比-3.4%/-22.7%。 分季度看 22Q1/Q2/Q3 小牧收入分別同比-11%/-42%/-0.8%， 小牧品牌處調整期， 6 月上海解封后 Q3 收入下滑幅度明顯收窄，截至 22Q3 末小牧門店共 208 家(直營 24+加盟 184 家)、 較 Q2 末凈關 4 家（直營加盟各凈關 2 家）。 3）外銷： 22Q1-Q3 外銷收入 6.3 億元/yoy+22%/占比 55%， 分季度看 22Q1/Q2/Q3 外銷收入分別同比+44%/+12%/+11%， 受海外經濟及露營景氣度降溫影響 Q3 增速略放緩。
毛利率提升，費用率持平略降，非經常項目拖累業(yè)績。 1）毛利率： 22Q1-Q3 同比+3.3pct 至 27.7%， 單 Q3 同比+3.81pct 至 28.99%， 主因產品結構優(yōu)化驅動大牧毛利率同比提升 （ 22Q1-Q3 大牧線上/線下毛利率分別同比提升 3.30/3.78pct 至39.78%/32.53%）， 同時高毛利大牧收入占比提升亦帶動整體毛利率提升（ 22H1 外銷毛利率 21.48%）。 2）期間費用率： 22Q1-Q3 同比-0.21pct 至 12.58%，單 Q3 同比+0.66pct 至 19.62% 、 其 中 銷 售 / 管 理 / 研 發(fā) / 財 務 費 用 率 分 別 同 比 +3.27pct/-1.43pct/+0.3pct/-1.48pct 至 8.87%/7.69%/3.67%/-0.61%，銷售費用率提升主因大牧增加營銷推廣費用，財務費用率下降主因人民幣匯率帶來匯兌收益，整體費用率持平略降。 3）歸母凈利率： 22Q1-Q3 同比+1.38pct 至 11.25%，單 Q3 同比-3.78pct 至5.89%， Q3 下滑較多、主要受到以下非經常性項目拖累：①外匯遠期合約浮虧約 800萬元、②海運費同比增加約 400 萬元、③國內市場推廣費同比增加約 800 萬元、④小牧清庫存虧損約 300 萬元， 剔除以上影響 Q3 凈利潤仍有近 1 倍同比增長，短期擾動因素不影響主業(yè)盈利性。
盈利預測與投資評級： 公司為國內露營裝備生產和品牌商， 2020 年以來在疫情影響出行、 短途游&露營熱度大漲帶動下業(yè)績快速增長。今年以來營收端保持快增、其中國內品牌業(yè)務增長快于外銷， Q3 凈利潤受多項短期因素擾動略有下滑，但剔除短期因素后主業(yè)盈利性穩(wěn)中有升?？紤]國內露營熱度仍在持續(xù)（ 10 月國慶期間攜程平臺露營旅游訂單量同比增長超 10 倍、美團露營訂單量較五一假期增 410%），結合公司品牌力、產品力、渠道力持續(xù)提升，我們認為公司作為露營裝備生產及品牌龍頭， 有望繼續(xù)受益。公司 10/28 發(fā)布公告擬回購 1500-3000 萬元股份、三年股東回報計劃，彰顯管理層信心。 考慮非經常性項目影響，我們將 22-24 年歸母凈利潤從 1.79/2.40/3.10 億元下調至 1.54/2.27/2.91 億元， EPS 分別為 2.3/3.4/4.4 元/股，對應 PE 為 25/17/13X， 近期股價調整后估值下調較多， 維持“買入”評級。
風險提示： 匯率波動，露營熱度降溫等

證券之星數據中心根據近三年發(fā)布的研報數據計算，天風證券孫海洋研究員團隊對該股研究較為深入，近三年預測準確度均值高達96.46%，其預測2022年度歸屬凈利潤為盈利1.61億，根據現(xiàn)價換算的預測PE為23.44。

最新盈利預測明細如下：

該股最近90天內共有16家機構給出評級，買入評級11家，增持評級5家；過去90天內機構目標均價為109.67。根據近五年財報數據，證券之星估值分析工具顯示，牧高笛（603908）行業(yè)內競爭力的護城河較差，盈利能力一般，營收成長性一般。財務可能有隱憂，須重點關注的財務指標包括：有息資產負債率、應收賬款/利潤率。該股好公司指標1.5星，好價格指標2.5星，綜合指標2星。（指標僅供參考，指標范圍：0 ~ 5星，最高5星）

標簽： 東吳證券