(資料圖)

東吳證券股份有限公司李婕,趙藝原近期對(duì)牧高笛進(jìn)行研究并發(fā)布了研究報(bào)告《2022年三季報(bào)點(diǎn)評(píng)：Q3營收延續(xù)高增，凈利受短期因素拖累小幅下滑》，本報(bào)告對(duì)牧高笛給出買入評(píng)級(jí)，當(dāng)前股價(jià)為56.5元。

牧高笛(603908)
投資要點(diǎn)
公司公布 2022 年三季報(bào)： 2022 年前三季度營收 11.58 億元/yoy+59.96%、 歸母凈利1.30 億元/yoy+82.35%、 扣非歸母凈利 1.32 億元 / yoy+115.58%。分季度看，22Q1/Q2/Q3 營 收 分 別 同 比 +56.1%/+64.2%/+56% 、 歸 母 凈 利 潤(rùn) 分 別 同 比+73.4%/137.1%/-5%、扣非歸母凈利潤(rùn)分別同比+77%/+176.1%/+45.8%。國內(nèi)露營熱度延續(xù)環(huán)境下， Q3 營收保持較快增長(zhǎng)，歸母凈利潤(rùn)出現(xiàn)同比下滑、 主要受到多項(xiàng)非經(jīng)常性項(xiàng)目拖累。 若剔除非經(jīng)常性損益影響， 22Q3 凈利潤(rùn)可達(dá)約 3550 萬元、 對(duì)應(yīng)同比增長(zhǎng)近 1 倍、與上半年凈利增幅相當(dāng)。
大牧業(yè)務(wù)收入保持高增，外銷略有放緩。 1）大牧： 22Q1-Q3 大牧收入 4.66 億元/yoy+229%/占比 40%，其中電商/線下渠道收入分別為 2.19/2.47 萬元、分別同比+186%/+280%。 分季度看 22Q1/Q2/Q3 大牧收入分別同比+184%/+345%/+145%， Q3在 7-8 月高溫天氣影響下增速有所放緩，但仍保持翻倍以上高速增長(zhǎng)。 2）小牧：22Q1-Q3 小牧收入 5263 萬元/yoy-22.7%/占比 4.5%， 其中直營/加盟收入分別為1557/3706 萬元、分別同比-3.4%/-22.7%。 分季度看 22Q1/Q2/Q3 小牧收入分別同比-11%/-42%/-0.8%， 小牧品牌處調(diào)整期， 6 月上海解封后 Q3 收入下滑幅度明顯收窄，截至 22Q3 末小牧門店共 208 家(直營 24+加盟 184 家)、 較 Q2 末凈關(guān) 4 家（直營加盟各凈關(guān) 2 家）。 3）外銷： 22Q1-Q3 外銷收入 6.3 億元/yoy+22%/占比 55%， 分季度看 22Q1/Q2/Q3 外銷收入分別同比+44%/+12%/+11%， 受海外經(jīng)濟(jì)及露營景氣度降溫影響 Q3 增速略放緩。
毛利率提升，費(fèi)用率持平略降，非經(jīng)常項(xiàng)目拖累業(yè)績(jī)。 1）毛利率： 22Q1-Q3 同比+3.3pct 至 27.7%， 單 Q3 同比+3.81pct 至 28.99%， 主因產(chǎn)品結(jié)構(gòu)優(yōu)化驅(qū)動(dòng)大牧毛利率同比提升 （ 22Q1-Q3 大牧線上/線下毛利率分別同比提升 3.30/3.78pct 至39.78%/32.53%）， 同時(shí)高毛利大牧收入占比提升亦帶動(dòng)整體毛利率提升（ 22H1 外銷毛利率 21.48%）。 2）期間費(fèi)用率： 22Q1-Q3 同比-0.21pct 至 12.58%，單 Q3 同比+0.66pct 至 19.62% 、 其 中 銷 售 / 管 理 / 研 發(fā) / 財(cái) 務(wù) 費(fèi) 用 率 分 別 同 比 +3.27pct/-1.43pct/+0.3pct/-1.48pct 至 8.87%/7.69%/3.67%/-0.61%，銷售費(fèi)用率提升主因大牧增加營銷推廣費(fèi)用，財(cái)務(wù)費(fèi)用率下降主因人民幣匯率帶來匯兌收益，整體費(fèi)用率持平略降。 3）歸母凈利率： 22Q1-Q3 同比+1.38pct 至 11.25%，單 Q3 同比-3.78pct 至5.89%， Q3 下滑較多、主要受到以下非經(jīng)常性項(xiàng)目拖累：①外匯遠(yuǎn)期合約浮虧約 800萬元、②海運(yùn)費(fèi)同比增加約 400 萬元、③國內(nèi)市場(chǎng)推廣費(fèi)同比增加約 800 萬元、④小牧清庫存虧損約 300 萬元， 剔除以上影響 Q3 凈利潤(rùn)仍有近 1 倍同比增長(zhǎng)，短期擾動(dòng)因素不影響主業(yè)盈利性。
盈利預(yù)測(cè)與投資評(píng)級(jí)： 公司為國內(nèi)露營裝備生產(chǎn)和品牌商， 2020 年以來在疫情影響出行、 短途游&露營熱度大漲帶動(dòng)下業(yè)績(jī)快速增長(zhǎng)。今年以來營收端保持快增、其中國內(nèi)品牌業(yè)務(wù)增長(zhǎng)快于外銷， Q3 凈利潤(rùn)受多項(xiàng)短期因素?cái)_動(dòng)略有下滑，但剔除短期因素后主業(yè)盈利性穩(wěn)中有升?？紤]國內(nèi)露營熱度仍在持續(xù)（ 10 月國慶期間攜程平臺(tái)露營旅游訂單量同比增長(zhǎng)超 10 倍、美團(tuán)露營訂單量較五一假期增 410%），結(jié)合公司品牌力、產(chǎn)品力、渠道力持續(xù)提升，我們認(rèn)為公司作為露營裝備生產(chǎn)及品牌龍頭， 有望繼續(xù)受益。公司 10/28 發(fā)布公告擬回購 1500-3000 萬元股份、三年股東回報(bào)計(jì)劃，彰顯管理層信心。 考慮非經(jīng)常性項(xiàng)目影響，我們將 22-24 年歸母凈利潤(rùn)從 1.79/2.40/3.10 億元下調(diào)至 1.54/2.27/2.91 億元， EPS 分別為 2.3/3.4/4.4 元/股，對(duì)應(yīng) PE 為 25/17/13X， 近期股價(jià)調(diào)整后估值下調(diào)較多， 維持“買入”評(píng)級(jí)。
風(fēng)險(xiǎn)提示： 匯率波動(dòng)，露營熱度降溫等

證券之星數(shù)據(jù)中心根據(jù)近三年發(fā)布的研報(bào)數(shù)據(jù)計(jì)算，天風(fēng)證券孫海洋研究員團(tuán)隊(duì)對(duì)該股研究較為深入，近三年預(yù)測(cè)準(zhǔn)確度均值高達(dá)96.46%，其預(yù)測(cè)2022年度歸屬凈利潤(rùn)為盈利1.61億，根據(jù)現(xiàn)價(jià)換算的預(yù)測(cè)PE為23.44。

最新盈利預(yù)測(cè)明細(xì)如下：

該股最近90天內(nèi)共有16家機(jī)構(gòu)給出評(píng)級(jí)，買入評(píng)級(jí)11家，增持評(píng)級(jí)5家；過去90天內(nèi)機(jī)構(gòu)目標(biāo)均價(jià)為109.67。根據(jù)近五年財(cái)報(bào)數(shù)據(jù)，證券之星估值分析工具顯示，牧高笛（603908）行業(yè)內(nèi)競(jìng)爭(zhēng)力的護(hù)城河較差，盈利能力一般，營收成長(zhǎng)性一般。財(cái)務(wù)可能有隱憂，須重點(diǎn)關(guān)注的財(cái)務(wù)指標(biāo)包括：有息資產(chǎn)負(fù)債率、應(yīng)收賬款/利潤(rùn)率。該股好公司指標(biāo)1.5星，好價(jià)格指標(biāo)2.5星，綜合指標(biāo)2星。（指標(biāo)僅供參考，指標(biāo)范圍：0 ~ 5星，最高5星）

標(biāo)簽： 東吳證券