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浙商證券股份有限公司楊驥,潘俊汝,張家禎近期對山西汾酒進(jìn)行研究并發(fā)布了研究報告《山西汾酒23H1業(yè)績點評報告：Q2業(yè)績符合預(yù)告，青花高增帶動結(jié)構(gòu)向上》，本報告對山西汾酒給出買入評級，當(dāng)前股價為230.85元。

山西汾酒(600809)
投資要點
山西汾酒發(fā)布中報， 23H1 公司實現(xiàn)營業(yè)總收入 190.11 億元，同比+24.0%；實現(xiàn)歸屬于上市公司股東的凈利潤 67.67 億元，同比+35.0%。 23Q2 公司實現(xiàn)營業(yè)總收入 63.29 億元，同比增長+31.8%；實現(xiàn)歸屬于上市公司股東的凈利潤 19.48億元，同比+49.6%， 業(yè)績符合前期業(yè)績預(yù)告。
酒類收入延續(xù)高增，中高端產(chǎn)品貢獻(xiàn)主要增量
23Q2 公司酒類業(yè)務(wù)實現(xiàn)收入 62.65 億元（+32.0%）， 其中中高價酒類/其他酒類產(chǎn)品收入分別為 44.99 億元/17.66 億元， 占比分別為 71.8%/28.2%。 盡管 Q2 白酒行業(yè)整體呈現(xiàn)弱復(fù)蘇態(tài)勢，公司憑借品牌影響力及持續(xù)優(yōu)化的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)， 依然保持較快增長， 其中青花系列增速高于公司整體， 貢獻(xiàn)主要增量。從回款來看，23H1 公司合同負(fù)債同比+18.8%至 57.53 億元， 渠道回款進(jìn)度優(yōu)異。 我們認(rèn)為，公司上半年延續(xù)高增， 隨著促消費政策的落地， 疊加中秋/國慶旺季來臨， 下半年公司酒類業(yè)務(wù)增長勢能延續(xù)，公司完成全年 20%的收入增長目標(biāo)的難度不大。
青花系列增速領(lǐng)先， 產(chǎn)品結(jié)構(gòu)持續(xù)改善
分產(chǎn)品來看：
①青花系列作為公司核心產(chǎn)品， 動銷表現(xiàn)亮眼， 23H1 占比超 45%（根據(jù)測算同比增速在 35-40%之間）。 青花 20/青花 25 作為省內(nèi)核心單品延續(xù)高增，青花 20省內(nèi)表現(xiàn)優(yōu)異+省外持續(xù)開拓（預(yù)計增速略高于平均）， 青花 25 加速省內(nèi)布局（預(yù)計增速高于青花 20）； 青花 30 仍處于消費者教育的導(dǎo)入階段（預(yù)計保持平穩(wěn)增長） 明年將加大力度推廣。當(dāng)前青花系列庫存較為良性，價盤穩(wěn)定且增速領(lǐng)先于其他品類， 預(yù)計后續(xù)占比將持續(xù)提高；
②老白汾、巴拿馬等產(chǎn)品持續(xù)深耕山西及環(huán)陜西市場， 具備動銷慣性（預(yù)計增速略低于平均），下半年需求有望增加；
③玻汾作為全國化光瓶酒大單品， 庫存處于較低水平， 上半年配額前置+提價預(yù)期帶來量價齊升， 我們預(yù)計上半年雙位數(shù)增長， 下半年增長態(tài)勢將延續(xù)。整體來看，公司此前對以青花系列為主的部分產(chǎn)品出廠價進(jìn)行提價， 預(yù)計提價效果將在 Q3 顯現(xiàn)， 帶動價盤抬升及產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級。
持續(xù)優(yōu)化市場布局， 消費氛圍逐步顯現(xiàn)
分市場來看， 23Q2 公司省內(nèi)/省外分別收入 25.15 億元（+41.3%） /37.49 億元（+26.4%），二季度省外收入占比為 59.8%， 同比/環(huán)比分別-2.6pct/-0.4pct。 在全國化戰(zhàn)略推動下， 公司精耕大基地、華東、華南“三大市場”， 持續(xù)加大長江以南重點市場的選商/優(yōu)商/扶商力度，目前除山西大本營市場外， 我們預(yù)計在山東/河南/內(nèi)蒙古/北京等區(qū)域已形成較為濃厚的消費氛圍。 截至 23H1 全國可控的終端數(shù)量達(dá) 120 萬家，渠道和終端的掌控能力進(jìn)一步加強(qiáng)。 未來， 隨著對南方空白市場的拓展以及青花系列主要產(chǎn)品的全國化推進(jìn)，公司市場布局將繼續(xù)優(yōu)化。
渠道穩(wěn)定發(fā)力，經(jīng)銷商提質(zhì)增量
分渠道看， 23Q2 公司直銷（含團(tuán)購） /代理/電商平臺分別實現(xiàn)收入 0.21 億元/59.00 億元/3.43 億元， 同比分別-72.7%/+31.4%/+92.0%， 占比分別同比-1.3pct/-0.4pct/+1.7pct 至 0.3%/94.2%/5.5%， 當(dāng)前仍以經(jīng)銷商代理為主， 電商渠道占比提高。 23H1 經(jīng)銷商數(shù)量環(huán)比增加 128 戶至 3775 家， 平均經(jīng)銷商規(guī)模同比+21.0%，經(jīng)銷商質(zhì)量提升，渠道結(jié)構(gòu)有所改善。
費用率短期收縮， 盈利能力穩(wěn)步提升
23Q2 公司毛利率同比-0.6pct 至 77.8%。 費用方面， 23Q2 公司銷售費用率/管理費用率/研發(fā)費用率同比分別-4.9pct/ -0.1pct/ +0.0pct 至 11.1%/ 4.9%/ 0.3%，其中銷售費用率的變動主要受費用收縮及費用投放節(jié)奏影響，我們預(yù)計下半年公司將加強(qiáng)終端維護(hù)和品牌建設(shè)， 加碼促銷活動。 綜上， 23Q2 公司歸母凈利率同比+3.7pct 至 30.8%， 盈利能力呈現(xiàn)穩(wěn)中向上。
盈利預(yù)測及估值
公司管理層已實現(xiàn)平穩(wěn)過渡， 考慮到公司青花系列保持高速增長+產(chǎn)品矩陣不斷優(yōu)化+長江以南市場加速拓展+渠道結(jié)構(gòu)持續(xù)升級， 我們預(yù)計 2023~2025 年公司收入增速為 24.11%、 22.63%、 20.04%；歸母凈利潤增速分別為 26.94%、28.19%、 22.58%； EPS 分別為 8.42、 10.80、 13.24 元； PE 分別為 27.30、 21.29、17.37 倍，維持買入評級。
催化劑： 白酒需求恢復(fù)超預(yù)期； 中秋國慶宴席表現(xiàn)超預(yù)期； 青花系列持續(xù)高增；高價位產(chǎn)品導(dǎo)入順利。
風(fēng)險提示： 消費恢復(fù)不及預(yù)期； 次高端表現(xiàn)不及預(yù)期； 核心產(chǎn)品批價上漲不及預(yù)期； 全國化進(jìn)展不及預(yù)期。

證券之星數(shù)據(jù)中心根據(jù)近三年發(fā)布的研報數(shù)據(jù)計算，光大證券楊哲研究員團(tuán)隊對該股研究較為深入，近三年預(yù)測準(zhǔn)確度均值高達(dá)98.08%，其預(yù)測2023年度歸屬凈利潤為盈利102.12億，根據(jù)現(xiàn)價換算的預(yù)測PE為27.58。

最新盈利預(yù)測明細(xì)如下：

該股最近90天內(nèi)共有39家機(jī)構(gòu)給出評級，買入評級35家，增持評級4家；過去90天內(nèi)機(jī)構(gòu)目標(biāo)均價為307.37。

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