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（以下內(nèi)容從浙商證券《微電生理2023H1跟蹤點評：收入符合預(yù)期，產(chǎn)品放量加速》研報附件原文摘錄）

微電生理(688351)
投資要點
2023年8月18日，公司披露2023年半年報，2023H1收入1.42億元，同比增長16.6%，歸母凈利潤2.16百萬元，同比增長44.6%。其中Q2收入0.90億元，同比增長35.8%，歸母凈利潤11.48百萬元，環(huán)比明顯改善。我們認(rèn)為，隨2023年4月份電生理集采開始供貨，公司產(chǎn)品開始加速放量；電生理集采降幅溫和，公司產(chǎn)品放量驅(qū)動未來三年收入高增長可期。
成長性：集采放量疊加新品放量，2023年收入高增長可期
（1）集采放量疊加新品放量，2023年收入高增長可期。①2023H1集采落地促進公司三維電生理產(chǎn)品入院加速。2023年4月，電生理集采供貨，截至目前已有20個省份正式執(zhí)行集采政策。公司作為產(chǎn)品較全的國產(chǎn)電生理領(lǐng)軍企業(yè)，在27省聯(lián)盟電生理集采中，單件產(chǎn)品基本全線中標(biāo)，其產(chǎn)品涵蓋了冷凍環(huán)形診斷導(dǎo)管、星形磁電定位標(biāo)測導(dǎo)管（即高密度標(biāo)測導(dǎo)管，2022年10月獲批）、冷鹽水灌注射頻消融導(dǎo)管等，尤其高密度標(biāo)測導(dǎo)管，為唯一單件中標(biāo)廠商，集采入院驅(qū)動下，2023H1公司電生理手術(shù)量同比增長超過50%，三維手術(shù)累計超過4萬例，覆蓋醫(yī)院900余家。②壓力導(dǎo)管新品推廣加速。2022年12月，公司壓力感知導(dǎo)管獲批，補齊射頻消融組套產(chǎn)品線，與海外龍頭有一戰(zhàn)之力，作為首款國產(chǎn)獲批壓力導(dǎo)管，從2023年2月臨床推廣至今，已在26個省市完成了300余例壓力指導(dǎo)下的射頻消融手術(shù)，頭部醫(yī)院入院加速。我們認(rèn)為，集采帶來市場滲透率提升，公司作為國內(nèi)中標(biāo)產(chǎn)品全面、獲批產(chǎn)品管線完善的廠商，隨進院量與手術(shù)量增長，2023年收入高增長可期。
（2）新品研發(fā)持續(xù)推進，我們認(rèn)為隨公司新品陸續(xù)上市，有望帶來長期收入高增長。公司第四代Columbus三維心臟電生理標(biāo)測系統(tǒng)已于2022年12月遞交國內(nèi)注冊，公司預(yù)計2023年下半年獲批；冷凍消融系列產(chǎn)品已于2022年12月完成國內(nèi)注冊資料遞交，公司預(yù)計2023年Q3獲批；壓力感知脈沖消融導(dǎo)管臨床試驗公司預(yù)計2023年年內(nèi)完成；腎動脈消融導(dǎo)管已完成首例臨床入組；可伸縮針消融導(dǎo)管等項目也在研發(fā)推進中。另外，公司與Stereotaxis關(guān)于磁導(dǎo)航機器人持續(xù)推進研發(fā)合作深度，已完成Columbus三維心臟電生理標(biāo)測系統(tǒng)磁導(dǎo)航模塊開發(fā)，并已實現(xiàn)遠程操控，與Stereotaxis共同研發(fā)的磁導(dǎo)航消融導(dǎo)管，已完成型檢測試。我們認(rèn)為，在集采大背景下，持續(xù)的研發(fā)創(chuàng)新才是長期收入增長的核心驅(qū)動，能夠滿足臨床多樣化需求的完善產(chǎn)品線是產(chǎn)品推廣的前提，隨公司產(chǎn)品的逐步完善，有望拉動公司收入長期維持較高增長。
（3）拆分渠道看，公司海外收入高速增長，有望構(gòu)建第二增長曲線。2023H1，公司海外收入同比增長超過60%，累計覆蓋31個國家和地區(qū)；新增11款產(chǎn)品在4個國家及地區(qū)獲得首次注冊證，累計20款產(chǎn)品獲得CE認(rèn)證，4款產(chǎn)品獲得FDA注冊許可。我們認(rèn)為，隨公司海外產(chǎn)品完善與渠道拓展，海外收入有望持續(xù)高增長，構(gòu)建第二增長曲線。
盈利能力：集采供貨帶來毛利率下降，2023全年或仍有下降趨勢
（1）集采供貨影響下毛利率或仍有下滑趨勢。2023H1，公司毛利率67.6%，集采影響下毛利率同比下降2.2pct，我們認(rèn)為電生理產(chǎn)品集采供貨持續(xù)推進，公司2023年毛利率或仍有下降趨勢。（2）規(guī)模效應(yīng)下，期間費用率或有下降趨勢。2023H1，公司銷售費用率35.0%（+7.0pct），管理費用率10.9%（-3.1pct），研發(fā)費用率28.6%（+1.3pct），我們認(rèn)為，隨下半年公司集采產(chǎn)品及新品持續(xù)放量，規(guī)模效應(yīng)下，2023年全年期間費用率或有下降趨勢。
盈利預(yù)測及估值
基于以上假設(shè)，我們預(yù)計，公司2023-2025年收入分別為3.62/5.09/6.85億元，分別同比增長39%、41%、35%；公司2023-2025年歸母凈利潤分別為11.99/34.57/65.15百萬元，對應(yīng)EPS分別為0.03、0.07、0.14元（2023年21倍PS），維持“增持”評級。
風(fēng)險提示：產(chǎn)品研發(fā)及商業(yè)化不及預(yù)期的風(fēng)險；行業(yè)政策變動的風(fēng)險；行業(yè)競爭加劇的風(fēng)險；需求波動的風(fēng)險

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