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華西證券股份有限公司晏溶,周志璐近期對華能國際進行研究并發(fā)布了研究報告《華能國際深度報告：煤電扭虧為盈，火電龍頭業(yè)績可期》，本報告對華能國際給出買入評級，當前股價為8.57元。

華能國際(600011)
公司營收穩(wěn)步增長，歸母凈利扭虧為盈
2022年全年，公司實現(xiàn)營業(yè)總收入2467.25億元，同比增長20.31%，但由于2022年煤價仍居高位，且公司煤機裝機比例較高，新能源發(fā)電盈利未能覆蓋煤電虧損等情況影響，全年業(yè)績虧損，歸屬于母公司股東凈利潤為人民幣-73.87億元。但受益于公司2022年平均上網(wǎng)結算電價同比上升18.04%，燃煤交易電價478.6元/千千瓦時，較基準價上浮20.28%，歸母凈利潤同比減虧26.17%。2023H1，公司營業(yè)收入為1260.32億元，同比增長7.84%；歸母凈利潤為63.08億元，同比扭虧為盈。2023H1，公司歸母凈利潤同比扭虧為盈的主要原因系：1、境內(nèi)燃煤價格同比下降及電量同比增長的綜合影響；2、公司之子公司中新電力利潤同比大幅增長。
煤炭供應有保障，電煤價格下行火電盈利能力持續(xù)修復
根據(jù)公司公告，截至2022年底，公司可控燃煤發(fā)電機組裝機容量為9,406萬千瓦，占比73.93%，天然氣發(fā)電機組裝機容量為12,73.8萬千瓦，占比10.01%，火電裝機合計占比83.94%。得益于裝機規(guī)模占比較高，火電業(yè)務貢獻公司主要收入，但由于近兩年動力煤價格高企，煤電機組發(fā)電成本，導致煤機虧損嚴重。2023年上半年，全國煤炭供應充足，其中國內(nèi)生產(chǎn)原煤23.0億噸，同比增長4.4%；進口煤炭2.2億噸，同比增長93.0%。供應得到保障，動力煤價格也隨之下行，煤機盈利能力得到顯著修復。截至7月24日，秦皇島動力末煤（Q5500）價格為875.00元/噸，較去年同期下跌27.08%，較年初下跌25.53%，較2022年高點1664元/噸下跌47.00%。根據(jù)公司半年報數(shù)據(jù)，2023H1，公司累計入爐除稅標煤單價1,137.76元/噸，同比下降10.49%。煤價下行減輕煤機發(fā)電成本，2023Q2，公司煤電機組扭虧為盈，實現(xiàn)利潤總額6.63億元，2023Q1為-0.70億元。2023H1，公司煤機實現(xiàn)利潤總額5.93億元，較去年同期-90.61億元大幅改善。展望全年，在國內(nèi)穩(wěn)定增長，進口快速增長的雙重作用下，煤炭供應有望得到保障，預計下半年在煤價有望走弱的背景下，火電業(yè)績有望得到持續(xù)的修復。
電力轉型穩(wěn)步開展，風、光裝機規(guī)?？焖偬嵘?br />公司作為國能集團常規(guī)能源業(yè)務最終整合的唯一平臺，承擔著集團電力轉型的任務，積極構建清潔低碳、安全高效的現(xiàn)代能源體系。近年來，公司清潔能源裝機比例不斷提升，上網(wǎng)電量也穩(wěn)步增長，能源綠色低碳轉型穩(wěn)步開展。截至2022年底，公司風光裝機占比15.64%，較2018年的5.75%增長9.89%，風光裝機穩(wěn)步增長，2023H1，該比重上升至10.17%。根據(jù)公司年報披露，2023年計劃支出118.36、140億元在風電及光伏項目上，隨著公司能源轉型逐步推進，風光裝機占比有望進一步提升。2018-2022年，公司風光上網(wǎng)電量及占比逐年提升，風電上網(wǎng)電量從97.75增長至274.1億千瓦時，CAGR為22.90%，光伏發(fā)電上網(wǎng)電量從11.2增長至60.06億千瓦時，CAGR為39.92%。根據(jù)PVInfoLink7月19日數(shù)據(jù)顯示，截至2023年7月19日，光伏硅料主流產(chǎn)品均價66元/千克，較年初下跌124元/千克，跌幅為65.26%。且硅料價格下跌已傳導至組件端，組件主流報價為1.310元/瓦，較年初下跌28.00%。此外，2023年上半年多晶硅產(chǎn)量65.17萬噸，同比增長91.3%，供給增長快速，過剩格局或難以扭轉。光伏電站投資成本中，組件成本占比較高，組件價格的下降將使得電站發(fā)電成本得到優(yōu)化，投資回報率進一步提升。
投資建議
我們上調(diào)2023年盈利預測，新增2024/2025年盈利預測，公司2023年營業(yè)收入從1835.71億元上調(diào)至2598.75億元，同比增長5.3%，2024-2025年營業(yè)收入分別為2472.92/2387.46億元，分別同比增長-4.8%/-3.5%；2023年歸母凈利潤從75.27億元，上調(diào)至131.13億元，同比增長277.5%，2024-2025年分別實現(xiàn)歸母凈利潤163.71/190.52億元，分別同比增長24.8%/16.4%，對應EPS分別為0.84/1.04/1.21元。截至7月27日收盤價8.51元，對應PE分別為10.19/8.16/7.01。由于公司目前火電裝機占比較高，同時新能源裝機快速發(fā)展。我們選取與公司業(yè)務結構相近的華電國際、大唐發(fā)電、浙能電力為可比公司，2023年可比公司平均PE為12.39。華能國際在營收規(guī)模和利潤規(guī)模上都顯著高于可比公司平均水平，同時華能國際風、光資源儲備豐富，保障了后續(xù)可持續(xù)增長動力。綜上考慮，給予華能國際略微溢價，從“增持”上調(diào)至“買入”評級。
風險提示：
1）公司項目建設進度不及預期；2）動力煤價格下跌不及預期；公司火電機組發(fā)電量不及預期。

證券之星數(shù)據(jù)中心根據(jù)近三年發(fā)布的研報數(shù)據(jù)計算，中金公司陳顯帆研究員團隊對該股研究較為深入，近三年預測準確度均值為60.33%，其預測2023年度歸屬凈利潤為盈利125.14億，根據(jù)現(xiàn)價換算的預測PE為10.67。

最新盈利預測明細如下：

該股最近90天內(nèi)共有21家機構給出評級，買入評級19家，增持評級2家；過去90天內(nèi)機構目標均價為11.52。根據(jù)近五年財報數(shù)據(jù)，證券之星估值分析工具顯示，華能國際（600011）行業(yè)內(nèi)競爭力的護城河優(yōu)秀，盈利能力較差，營收成長性較差。財務風險可能較大，存在隱憂的財務指標包括：貨幣資金/總資產(chǎn)率、有息資產(chǎn)負債率、財務費用/貨幣資金率、應收賬款/利潤率、應收賬款/利潤率近3年增幅、經(jīng)營現(xiàn)金流/利潤率。該股好公司指標0.5星，好價格指標1.5星，綜合指標1星。（指標僅供參考，指標范圍：0 ~ 5星，最高5星）

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