發(fā)行可轉(zhuǎn)換公司債券2023年跟蹤評級報(bào)告

(資料圖片僅供參考)

CSCI Pengyuan Credit Rating Report

                   信用評級報(bào)告聲明

   除因本次評級事項(xiàng)本評級機(jī)構(gòu)與評級對象構(gòu)成委托關(guān)系外，本評級機(jī)構(gòu)及評級從業(yè)人

員與評級對象不存在任何足以影響評級行為獨(dú)立、客觀、公正的關(guān)聯(lián)關(guān)系。

   本評級機(jī)構(gòu)與評級從業(yè)人員已履行盡職調(diào)查義務(wù)，有充分理由保證所出具的評級報(bào)告

遵循了真實(shí)、客觀、公正原則。本評級機(jī)構(gòu)對評級報(bào)告所依據(jù)的相關(guān)資料進(jìn)行了必要的核

查和驗(yàn)證，但對其真實(shí)性、準(zhǔn)確性和完整性不作任何明示或暗示的陳述或擔(dān)保。

   本評級機(jī)構(gòu)依據(jù)內(nèi)部信用評級標(biāo)準(zhǔn)和工作程序?qū)υu級結(jié)果作出獨(dú)立判斷，不受任何組

織或個(gè)人的影響。

   本評級報(bào)告觀點(diǎn)僅為本評級機(jī)構(gòu)對評級對象信用狀況的個(gè)體意見，并非事實(shí)陳述或購

買、出售、持有任何證券的建議。投資者應(yīng)當(dāng)審慎使用評級報(bào)告，自行對投資結(jié)果負(fù)責(zé)。

   被評證券信用評級自本評級報(bào)告出具之日起至被評證券到期兌付日有效。同時(shí)，本評

級機(jī)構(gòu)已對受評對象的跟蹤評級事項(xiàng)做出了明確安排，并有權(quán)在被評證券存續(xù)期間變更信

用評級。本評級機(jī)構(gòu)提醒報(bào)告使用者應(yīng)及時(shí)登陸本公司網(wǎng)站關(guān)注被評證券信用評級的變化

情況。

   本評級報(bào)告及評級結(jié)論僅適用于本期證券，不適用于其他證券的發(fā)行。

                                中證鵬元資信評估股份有限公司

                                   評級總監(jiān)：

地址：深圳市深南大道 7008 號陽光高爾夫大廈三樓           電話: 0755-82872897

傳真：0755-82872090   郵編: 518040   網(wǎng)址：www.cspengyuan.com

                                                                   中鵬信評【2023】跟蹤第【277】號 01

年跟蹤評級報(bào)告

評級結(jié)果                              評級觀點(diǎn)

                                  ?     本次評級結(jié)果是考慮到：江西萬年青水泥股份有限公司（股票代

                 本次評級      上次評級

                                        碼：000789.SZ，以下簡稱“萬年青”或“公司”）水泥產(chǎn)品在江西

主體信用等級               AA+    AA+         省內(nèi)擁有較強(qiáng)競爭力，產(chǎn)業(yè)鏈逐步延伸，EBITDA 及總資本對債務(wù)

評級展望                 穩(wěn)定      穩(wěn)定         保障能力仍較好；同時(shí)我們也關(guān)注到，2022 年需求收縮下公司水

萬青轉(zhuǎn)債                 AA+    AA+         泥、商砼等主要產(chǎn)品量價(jià)齊跌，煤炭價(jià)格高位運(yùn)行推升公司生產(chǎn)成

                                        本，大幅壓縮利潤，混凝土業(yè)務(wù)回款情況減弱，公司業(yè)務(wù)區(qū)域集中

                                        度較高。

                                  公司主要財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)及指標(biāo)（單位：億元）

                                      項(xiàng)目              2023.3     2022       2021       2020

                                      總資產(chǎn)             172.08    182.19     174.30     151.39

                                      歸母所有者權(quán)益          70.52     69.44      74.26      63.92

                                      總債務(wù)              32.42     34.33      24.00      18.79

                                      營業(yè)收入             19.54    112.82     142.05     125.29

                                      凈利潤               1.42      5.84      23.07      21.97

                                      經(jīng)營活動(dòng)現(xiàn)金流凈額        -0.42      8.45      18.73      22.37

評級日期                                  凈債務(wù)/EBITDA          --     -0.97      -0.57      -0.58

                                      EBITDA 利息保障倍數(shù)       --     16.41      37.16      41.24

                                      FFO/凈債務(wù)             --   -27.96%   -113.68%   -102.69%

                                      EBITDA 利潤率          --   15.28%     27.15%     26.41%

                                      總資產(chǎn)回報(bào)率              --    5.08%     19.28%     21.61%

                                      速動(dòng)比率              1.70      1.47       1.39       1.41

                                      現(xiàn)金短期債務(wù)比           3.19      3.45       3.49       4.36

                                      銷售毛利率           18.37%   17.48%     27.36%     28.15%

                                      資產(chǎn)負(fù)債率           39.05%   42.60%     37.46%     38.26%

聯(lián)系方式                              注：因凈債務(wù)為負(fù)數(shù)，表中凈債務(wù)/EBITDA、FFO/凈債務(wù)指標(biāo)為負(fù)。

                                  資料來源：公司 2020-2022 年度審計(jì)報(bào)告及未經(jīng)審計(jì)的 2023 年 1-3 月財(cái)務(wù)報(bào)表，中證鵬

項(xiàng)目負(fù)責(zé)人：何賀                          元整理

heh@cspengyuan.com

項(xiàng)目組成員：毛燕月

maoyy@cspengyuan.com

聯(lián)系電話：0755-82872897

www.cspengyuan.com

優(yōu)勢

?    公司水泥產(chǎn)品在江西省內(nèi)擁有較強(qiáng)競爭力，產(chǎn)業(yè)鏈逐步延伸。公司系江西省水泥龍頭企業(yè)，水泥產(chǎn)品在江西省內(nèi)擁

     有較強(qiáng)競爭力，2022 年末公司擁有 11 條熟料生產(chǎn)線及 32 臺(tái)水泥磨機(jī)，水泥和熟料年產(chǎn)能分別為 2,600.00 萬噸和

     公司在商砼、骨料等方面積極延伸產(chǎn)業(yè)鏈，江西省內(nèi)布局商砼企業(yè)近 30 家，利潤率較高的骨料收入實(shí)現(xiàn)增長。

?    公司 EBITDA 及總資本對債務(wù)保障能力仍較好。2022 年公司 EBITDA 及 FFO 分別為 17.24 億元和 4.65 億元，公司盈

     余現(xiàn)金相對充裕，凈債務(wù)為負(fù)數(shù)，EBITDA 對債務(wù)利息、總資本對債務(wù)保障能力仍較好。

關(guān)注

?    需求收縮下公司水泥、商砼等主要產(chǎn)品量價(jià)齊跌，煤炭價(jià)格高位運(yùn)行推升公司生產(chǎn)成本，大幅壓縮利潤，需關(guān)注需

     求及成本變化對公司業(yè)績的影響。2022 年地產(chǎn)下行、需求快速收縮、行業(yè)去產(chǎn)能壓力尚存背景下，公司水泥、商砼

     等主要產(chǎn)品量價(jià)齊跌，營業(yè)收入下滑 20.58%；煤炭價(jià)格高位運(yùn)行推升公司生產(chǎn)成本，成本傳導(dǎo)不佳，凈利潤同比下

     降 74.69%，需關(guān)注地產(chǎn)及基建等需求變化，以及煤炭、電力價(jià)格變化及“雙碳”、錯(cuò)峰生產(chǎn)等推進(jìn)對生產(chǎn)成本及業(yè)

     績的影響。

?    混凝土業(yè)務(wù)回款情況減弱。受房地產(chǎn)下行，房企客戶資金渠道收窄等影響，2022 年公司混凝土業(yè)務(wù)銷售回款情況減

     弱，公司應(yīng)收賬款大幅增長。

?    公司業(yè)務(wù)區(qū)域集中度較高。2022 年公司營業(yè)收入中江西省內(nèi)收入占比為 89.58%，業(yè)務(wù)區(qū)域集中度較高，主要銷售區(qū)

     域較為單一。

未來展望

?    中證鵬元給予公司穩(wěn)定的信用評級展望。我們認(rèn)為公司水泥產(chǎn)品在江西省內(nèi)有望保持較強(qiáng)競爭力，業(yè)務(wù)具有持續(xù)性，

     財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)相對穩(wěn)定。

同業(yè)比較（單位：億元）

           指標(biāo)         海螺水泥         華新水泥       萬年青        上峰水泥        塔牌集團(tuán)

    總資產(chǎn)                 2,439.76     642.42     182.19      162.36          128.40

    歸屬母公司股東的權(quán)益          1,836.39     274.46      69.44       84.14          112.95

    營業(yè)收入                1,320.22     304.70     112.82       71.35           60.35

    銷售毛利率                21.30%      26.22%     17.48%      33.62%         17.00%

    凈利潤                  161.40       30.24       5.84        9.59            2.70

    總資產(chǎn)凈利率                6.80%      5.18%       3.28%      6.12%           2.03%

    資產(chǎn)負(fù)債率                19.67%      52.00%     42.60%      43.35%         11.76%

    速動(dòng)比率                   2.66        0.66       1.47        0.92            4.54

注：以上各指標(biāo)均為 2022 年數(shù)據(jù)。

資料來源：Wind,中證鵬元整理

本次評級適用評級方法和模型

    評級方法/模型名稱                                                             版本號

    水泥制造企業(yè)信用評級方法和模型                                             cspy_ffmx_2022V1.0

www.cspengyuan.com

    外部特殊支持評價(jià)方法和模型                                                                   cspy_ffmx_2022V1.0

注：上述評級方法和模型已披露于中證鵬元官方網(wǎng)站

本次評級模型打分表及結(jié)果

    評分要素         評分指標(biāo)                         指標(biāo)評分     評分要素         評分指標(biāo)                      指標(biāo)評分

                 宏觀環(huán)境                            4/5                初步財(cái)務(wù)狀況                             9/9

                 行業(yè)&運(yùn)營風(fēng)險(xiǎn)狀況                       4/7                  杠桿狀況                             9/9

     業(yè)務(wù)狀況                                              財(cái)務(wù)狀況

                     行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)狀況                      4/5                  盈利狀況                        非常強(qiáng)

                     經(jīng)營狀況                        4/7                流動(dòng)性狀況                              6/7

    業(yè)務(wù)狀況評估結(jié)果                                     4/7   財(cái)務(wù)狀況評估結(jié)果                                        9/9

                 ESG 因素                                                                                 0

    調(diào)整因素         重大特殊事項(xiàng)                                                                                 0

                 補(bǔ)充調(diào)整                                                                                   0

    個(gè)體信用狀況                                                                                             aa

    外部特殊支持                                                                                              1

    主體信用等級                                                                                            AA+

個(gè)體信用狀況

?    根據(jù)中證鵬元的評級模型，公司個(gè)體信用狀況為 aa，反映了在不考慮外部特殊支持的情況下，償還債務(wù)的能力很強(qiáng)，

     受不利經(jīng)濟(jì)環(huán)境的影響不大，違約風(fēng)險(xiǎn)很低。

外部特殊支持

?    公司由江西省國有資產(chǎn)監(jiān)督管理委員會(huì)實(shí)際控制，中證鵬元認(rèn)為在公司面臨債務(wù)困難時(shí)，江西省政府提供支持的意

     愿強(qiáng)，主要體現(xiàn)為公司與江西省政府聯(lián)系中等，且對其較為重要。同時(shí)，中證鵬元認(rèn)為江西省政府提供支持的能力

     極強(qiáng)，主要體現(xiàn)為極強(qiáng)的經(jīng)濟(jì)實(shí)力、財(cái)政實(shí)力和償債能力。

歷史評級關(guān)鍵信息

    主體評級       債項(xiàng)評級               評級日期         項(xiàng)目組成員          適用評級方法和模型                      評級報(bào)告

                                                              水泥制造企業(yè)信用評級方法和模型

    AA+/穩(wěn)定     AA+/萬青轉(zhuǎn)債           2022-6-1     劉瑋、何賀          （cspy_ffmx_2021V1.0）、外部特殊支     閱讀全文

                                                              持評價(jià)方法（cspy_ff_2019V1.0）

                                                              水泥制造企業(yè)主體長期信用評級方法

                                                              （py_ff_2016V1.0）、水泥制造企業(yè)主

    AA+/穩(wěn)定     AA+/14 江泥 01       2019-5-23    萬蕾、羅力                                         閱讀全文

                                                              體 長 期 信 用 評 級 模 型

                                                              （py_mx_2016V1.0）

                                                              水 泥 行 業(yè) 企 業(yè) 評 級 方 法 框 架

    AA/穩(wěn)定      AA/12 江泥 01        2012-5-2     鄭舟、姚煜                                         閱讀全文

                                                              （py_ff_2009V1.0）

本次跟蹤債券概況

     債券簡稱            發(fā)行規(guī)模（萬元）                  債券余額（萬元）               上次評級日期         債券到期日期

     萬青轉(zhuǎn)債                 100,000.00              99,959.33              2022-6-1          2026-6-3

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     一、跟蹤評級原因

     根據(jù)監(jiān)管部門規(guī)定及中證鵬元對本次跟蹤債券的跟蹤評級安排，進(jìn)行本次定期跟蹤評級。

       二、債券募集資金使用情況

     公司于2020年6月發(fā)行6年期10億元可轉(zhuǎn)換公司債券，募集資金用于江西德安萬年青水泥有限公司建

設(shè)一條6600T/D熟料水泥生產(chǎn)線（配套余熱發(fā)電）項(xiàng)目（以下簡稱“德安縣項(xiàng)目”）、江西萬年青水泥

股份有限公司萬年水泥廠2×5100T/D熟料水泥生產(chǎn)線（配套余熱電站）異地技改環(huán)保搬遷工程建設(shè)（以

下簡稱“萬年廠搬遷項(xiàng)目”）。根據(jù)公司公告，截至2022年12月31日，萬青轉(zhuǎn)債募集資金專項(xiàng)賬戶余額

為0.00元，該賬戶已銷戶。

       三、發(fā)行主體概況

     跟蹤期內(nèi)公司控股股東及實(shí)際控制人均未發(fā)生變化。截至2023年3月末，公司注冊資本仍為7.97億

元，江西水泥有限責(zé)任公司（以下簡稱“江西水泥”）持有公司43.58%股權(quán)（無質(zhì)押、標(biāo)記或凍結(jié)情

況），為公司控股股東，江西省國有資產(chǎn)監(jiān)督管理委員會(huì)（以下簡稱“江西省國資委”）為公司實(shí)際控

制人（公司股權(quán)結(jié)構(gòu)圖見附錄二）。

至2023年3月末，公司納入合并范圍的子公司共76家（詳見附錄四）。

 表1 2022 年至 2023 年 3 月末公司合并報(bào)表范圍變化情況

              子公司名稱             持股比例                 業(yè)務(wù)性質(zhì)          合并方式

 鷹潭市信江混凝土有限公司                   51.00%    混凝土生產(chǎn)及銷售                     收購

 江西萬磊新型材料有限公司                   51.00%    道路貨物運(yùn)輸、水泥制品、新型建材生產(chǎn)及銷售        新設(shè)

 贛州萬建新型材料有限公司                   100.00%   道路貨物運(yùn)輸、水泥制品、新型建材生產(chǎn)及銷售        新設(shè)

 江西南方萬年青新能源有限公司                 100.00%   儲(chǔ)能技術(shù)服務(wù)，各類發(fā)電技術(shù)服務(wù)              新設(shè)

 吉安南方萬年青新型材料有限公司                63.75%    道路貨物運(yùn)輸、水泥制品、新型建材生產(chǎn)及銷售        新設(shè)

 時(shí)間                     子公司名稱             業(yè)務(wù)性質(zhì)                不再納入的原因

                     江西萬銅環(huán)保材料有限公司         環(huán)保建材、尾礦資源綜合開發(fā)利用         轉(zhuǎn)讓

 月

資料來源：公司提供，中證鵬元整理

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       四、運(yùn)營環(huán)境

      宏觀經(jīng)濟(jì)和政策環(huán)境

和穩(wěn)健的貨幣政策，經(jīng)濟(jì)增長有望企穩(wěn)回升

持續(xù)顯現(xiàn)，地緣政治沖突等超預(yù)期因素沖擊影響陡然增加，經(jīng)濟(jì)下行壓力較大，4月和11月主要經(jīng)濟(jì)指

標(biāo)下探。隨著穩(wěn)經(jīng)濟(jì)一攬子政策和接續(xù)措施逐步推出，宏觀經(jīng)濟(jì)大盤止住下滑趨勢，總體維持較強(qiáng)韌性。

具體來看，制造業(yè)投資在減稅降費(fèi)政策加持下保持較強(qiáng)韌性，基建投資增速在政策支持下大幅上升，對

于穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)增長發(fā)揮重要作用；房地產(chǎn)投資趨勢下行，拖累固定資產(chǎn)投資；消費(fèi)在二季度和四季度單月

同比出現(xiàn)負(fù)增長；出口數(shù)據(jù)先高后低，四季度同比開始下降。2022年，我國GDP總量達(dá)到121.02萬億元，

不變價(jià)格計(jì)算下同比增長3.0%，國內(nèi)經(jīng)濟(jì)整體呈現(xiàn)外需放緩、內(nèi)需偏弱的特點(diǎn)。

     政策方面，2023年全球經(jīng)濟(jì)將整體放緩，我國經(jīng)濟(jì)增長動(dòng)能由外需轉(zhuǎn)為內(nèi)需，內(nèi)生動(dòng)能的恢復(fù)是政

策主線邏輯。宏觀經(jīng)濟(jì)政策將以穩(wěn)為主，從改善社會(huì)心理預(yù)期、提振發(fā)展信心入手，重點(diǎn)在于擴(kuò)大內(nèi)需，

尤其是要恢復(fù)和擴(kuò)大消費(fèi)，并通過政府投資和政策激勵(lì)有效帶動(dòng)全社會(huì)投資。財(cái)政政策加力提效，總基

調(diào)保持積極，專項(xiàng)債靠前發(fā)力，適量擴(kuò)大資金投向領(lǐng)域和用作項(xiàng)目資本金范圍，有效支持高質(zhì)量發(fā)展。

貨幣政策精準(zhǔn)有力，穩(wěn)健偏中性，更多依靠結(jié)構(gòu)化貨幣政策工具來定向投放流動(dòng)性，市場利率回歸政策

利率附近。宏觀政策難以具備收緊的條件，將繼續(xù)實(shí)施積極的財(cái)政政策和穩(wěn)健的貨幣政策，并加強(qiáng)政策

間的協(xié)調(diào)聯(lián)動(dòng)，提升宏觀調(diào)控的精準(zhǔn)性和有效性。

     在房地產(chǎn)支持政策加碼和穩(wěn)經(jīng)濟(jì)一攬子政策落地見效等因素下，2023年國內(nèi)經(jīng)濟(jì)正在逐步修復(fù)，經(jīng)

濟(jì)增長有望企穩(wěn)回升。國內(nèi)經(jīng)濟(jì)修復(fù)的同時(shí)還面臨著復(fù)雜的內(nèi)外部環(huán)境，海外大幅加息下出現(xiàn)全球經(jīng)濟(jì)

衰退和金融市場動(dòng)蕩的風(fēng)險(xiǎn)快速攀升，地緣政治沖突延續(xù)和大國博弈升級帶來的外部不確定性繼續(xù)加大，

財(cái)政收支矛盾加劇下地方政府化解債務(wù)壓力處在高位，內(nèi)需偏弱和信心不足仍然是國內(nèi)經(jīng)濟(jì)存在的難點(diǎn)

問題。目前我國經(jīng)濟(jì)運(yùn)行還存在諸多不確定性因素，但是綜合來看，我國經(jīng)濟(jì)發(fā)展?jié)摿Υ?、韌性強(qiáng)，宏

觀政策靈活有空間，經(jīng)濟(jì)工作穩(wěn)中求進(jìn)，經(jīng)濟(jì)增長將長期穩(wěn)中向好。

      行業(yè)環(huán)境

且行業(yè)去產(chǎn)能壓力依然嚴(yán)峻，水泥價(jià)格下行；疊加煤炭等能源價(jià)格維持高位，水泥行業(yè)利潤大幅下降；

預(yù)計(jì) 2023 年水泥供需關(guān)系難實(shí)質(zhì)性改善，煤炭等成本仍將高位運(yùn)行，行業(yè)盈利水平面臨挑戰(zhàn)

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     水泥需求主要來源于房地產(chǎn)和基建。2022 年經(jīng)濟(jì)下行壓力持續(xù)加大，房地產(chǎn)下行周期持續(xù)，房地產(chǎn)

開發(fā)投資同比下降 10.0%，新開工數(shù)據(jù)持續(xù)走弱；基礎(chǔ)設(shè)施投資同比增長 9.4%，但基建支撐力度減弱；

受此影響，水泥市場需求快速收縮。

圖 1 2022 年我國基建投資托底作用不及預(yù)期，房地產(chǎn)投資下滑拖累水泥需求

資料來源：Wind，中證鵬元整理

     受利好地產(chǎn)政策出臺(tái)、基建繼續(xù)發(fā)力等影響，預(yù)計(jì) 2023 年水泥需求有望止跌企穩(wěn)，基建仍為水泥

需求的主要支撐。地產(chǎn)方面，2022 年以來中央和地方房地產(chǎn)政策持續(xù)發(fā)力，合理購房需求得到釋放，信

貸、債券、股權(quán)融資等方面的支持一定程度緩解房企流動(dòng)性緊張，“保交樓”相關(guān)政策為房地產(chǎn)市場注

入信心，預(yù)計(jì) 2023 年房地產(chǎn)對水泥需求的下拉作用同比減弱?；ǚ矫?，政府工作報(bào)告中提及“加快

實(shí)施‘十四五’重大工程，實(shí)施城市更新行動(dòng)，促進(jìn)區(qū)域優(yōu)勢互補(bǔ)、各展其長，鼓勵(lì)和吸引更多民間資

本參與國家重大工程和補(bǔ)短板項(xiàng)目建設(shè)”；擬安排地方政府專項(xiàng)債 3.8 萬億元，相比上年新增 1,500 億

元，預(yù)計(jì)基建仍為水泥需求的主要支撐，同時(shí)需關(guān)注政府債務(wù)化解等因素對基建投資的制約作用。整體

來看， 2023 年水泥需求有望止跌企穩(wěn)，但難有顯著改善。

     在需求走弱影響下，2022年全國水泥產(chǎn)量21.3億噸，同比下降10.5%，產(chǎn)量處于近10年低位。雖然

“雙碳”進(jìn)程持續(xù)推進(jìn)，環(huán)保低碳預(yù)期“持續(xù)加碼”，“錯(cuò)峰生產(chǎn)常態(tài)化”等供給端政策持續(xù)發(fā)力，但

在水泥需求減弱的背景下，產(chǎn)能過剩問題依舊嚴(yán)峻，低效產(chǎn)能退出緩慢，結(jié)構(gòu)性矛盾仍然存在。

     受需求下滑、競爭加劇的影響，2022年水泥市場價(jià)格高開低走，走勢頹勢盡顯。綜合量價(jià)來看，

煤炭”價(jià)差擴(kuò)大，全年水泥行業(yè)利潤僅為680億元左右，同比降幅在60%左右。

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 圖 2 2022 年水泥價(jià)格高開低走                              圖 3 京唐港動(dòng)力煤（Q5500K，山西）市場價(jià)高位震蕩

 資料來源：Wind，中證鵬元整理                                資料來源：Wind，中證鵬元整理

     未來錯(cuò)峰限產(chǎn)常態(tài)化、雙碳等系列政策推行將有助于落后產(chǎn)能出清，進(jìn)一步優(yōu)化行業(yè)供給格局，但

在需求無顯著改善的情況下，預(yù)計(jì)2023年水泥行業(yè)供需關(guān)系難以實(shí)質(zhì)性改善。此外，水泥企業(yè)減碳降耗

投資壓力有所上升。煤炭方面，在全球煤炭供應(yīng)緊張、國際煤炭價(jià)格高企的背景下，預(yù)計(jì)2023年保供增

產(chǎn)仍將是政策重心，但考慮到產(chǎn)能核增的潛能已大部分釋放，新增產(chǎn)能投放短期內(nèi)無法立竿見影，預(yù)計(jì)

煤炭供給水平難以顯著抬升。煤炭需求方面，預(yù)計(jì)2023年穩(wěn)增長政策發(fā)力，下游需求有望形成支撐，煤

炭消費(fèi)量仍有增長空間。整體來看，中證鵬元預(yù)計(jì)2023年煤炭供需格局仍將維持緊平衡，煤炭價(jià)格將繼

續(xù)維持高位。故在供需關(guān)系難以實(shí)質(zhì)性改善，成本壓力猶存的情況下，水泥企業(yè)盈利水平預(yù)計(jì)仍將面臨

挑戰(zhàn)。

       五、經(jīng)營與競爭

     公司系江西省水泥龍頭企業(yè)，區(qū)域內(nèi)擁有較高占有率及較強(qiáng)競爭力，骨料、商砼等產(chǎn)業(yè)鏈延伸方

面積極發(fā)力，但2022年需求快速收縮導(dǎo)致公司水泥、商砼等主要產(chǎn)品量價(jià)齊跌，成本端的煤炭價(jià)格等

維持高位明顯壓縮公司利潤

     公司收入仍主要來自于硅酸鹽水泥及商品混凝土銷售，在2022年經(jīng)濟(jì)增速放緩、房地產(chǎn)行業(yè)下行、

江西農(nóng)村市場建設(shè)投資放緩等多重因素沖擊市場需求的背景下，公司水泥及混凝土銷售收入同比減少，

大宗原材料及水泥等建材貿(mào)易收入亦明顯減少；此外，在公司拓展上下游產(chǎn)業(yè)鏈的背景下，骨料收入增

加；熟料對公司收入貢獻(xiàn)不大。綜合來看，2022年公司營業(yè)收入同比下滑20.58%。公司毛利潤仍主要由

水泥銷售業(yè)務(wù)貢獻(xiàn)。毛利率方面，2022年以來水泥、混凝土、貿(mào)易及骨料等主要業(yè)務(wù)板塊毛利率均呈下

降態(tài)勢，整體來看，2022年公司銷售毛利率明顯下降。

 表2 公司營業(yè)收入構(gòu)成及毛利率情況（單位：億元）

 項(xiàng)目

                     金額       占比      毛利率        金額        占比     毛利率      金額        占比     毛利率

 水泥                  13.16   67.36%     17.47%   63.07   55.90%   18.12%   83.59   58.84%   34.79%

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 混凝土                  5.23    26.76%        16.76%     26.12    23.15%    22.00%         28.74    20.24%   28.20%

 貿(mào)易收入                 0.00     0.00%              -    16.81    14.90%     0.19%         24.60    17.32%     0.25%

 骨料                   0.59     3.03%        50.55%      3.54     3.14%    54.18%          2.66     1.87%   60.02%

 新型墻材                 0.08     0.40%        -47.21%     0.54     0.48%    -49.74%         1.21     0.85%   -27.16%

 熟料                   0.15     0.77%        10.73%      0.28     0.25%     1.00%          0.03     0.02%   41.36%

 其他                   0.33     1.68%        41.68%      2.45     2.17%    34.92%          1.22     0.86%   28.00%

 合計(jì)                  19.54   100.00%        18.37%    112.82   100.00%    17.48%        142.05   100.00%   27.36%

資料來源： 公司提供

和收入有所增加，但行情走弱；產(chǎn)業(yè)鏈延伸帶動(dòng)骨料收入增長，但毛利率有所下滑

     根據(jù)中國水泥協(xié)會(huì)文件《關(guān)于發(fā)布2023年中國水泥上市公司綜合實(shí)力排名的公告》（中水協(xié)發(fā)

〔2023〕49號），2023年公司在24家中國水泥上市公司中綜合實(shí)力排名第13，受盈利能力下降影響，排

名較上年下降3位。作為以江西省市場為主的區(qū)域水泥龍頭企業(yè)，公司在江西省內(nèi)具有較好的品牌知名

度及較強(qiáng)的區(qū)域競爭優(yōu)勢。國家統(tǒng)計(jì)局及江西省統(tǒng)計(jì)局?jǐn)?shù)據(jù)顯示，2022年江西省水泥產(chǎn)量為8,768.6 萬

噸，同比下降13.44%，其中公司水泥產(chǎn)量為2,125萬噸，占比超20%；公司水泥產(chǎn)能2,600萬噸/年，在江

西省內(nèi)產(chǎn)能位居前三。公司水泥產(chǎn)品在江西省內(nèi)仍擁有較高占有率及較強(qiáng)競爭力。

     產(chǎn)能方面，目前“萬青轉(zhuǎn)債 ”的熟料產(chǎn)能置換相關(guān)募投項(xiàng)目已完工投產(chǎn)，2022年公司水泥、熟料

及新型磚產(chǎn)能無變化。隨著公司加速延伸水泥上下游產(chǎn)業(yè)鏈，2022年公司布局商砼企業(yè)近30家，混凝土

產(chǎn)能提升至2,205萬立方米，骨料產(chǎn)能為1,500萬噸/年。此外，公司持續(xù)推進(jìn)水泥窯協(xié)同處置固廢和危廢

項(xiàng)目等，未來仍有相應(yīng)資本支出。

 表3 截至 2022 年末公司水泥及熟料產(chǎn)能分布情況

                                  生產(chǎn)線數(shù)量                                                 設(shè)計(jì)產(chǎn)能

 地區(qū)

                             熟料（條）                    磨機(jī)（臺(tái)）              熟料（萬噸/年）                水泥（萬噸/年）

 江西                                    11                      30                   1,375.00               2,537.00

 福建                                    0                        2                       0.00                 63.00

 合計(jì)                                    11                      32                   1,375.00               2,600.00

資料來源：公司提供

     生產(chǎn)方面，公司通常根據(jù)上年銷售情況以及當(dāng)年市場需求，對宏觀經(jīng)濟(jì)政策進(jìn)行研判后做出預(yù)測，

并結(jié)合自身產(chǎn)能、錯(cuò)峰生產(chǎn)計(jì)劃及下游需求制定全年生產(chǎn)計(jì)劃。2022年受房地產(chǎn)下行、江西農(nóng)村市場建

設(shè)投資放緩等多重因素影響，市場需求明顯收縮，公司當(dāng)年水泥、混凝土、熟料、新型磚等主要產(chǎn)品產(chǎn)

量及產(chǎn)能利用率均同比下滑；其中新型磚產(chǎn)量及產(chǎn)能利用率降幅較大，主要系該板塊以房地產(chǎn)工程客戶

為主的下游需求收縮及盈利能力下降，公司調(diào)整經(jīng)營策略所致。此外，熟料產(chǎn)能利用率雖有下降，但仍

處于滿負(fù)荷水平?；炷涟鍓K，公司積極延伸產(chǎn)業(yè)鏈，已在省內(nèi)布局商砼企業(yè)近30家，2022年需求仍不

及產(chǎn)能投入，產(chǎn)能利用率較低。對于公司逐步拓展的骨料業(yè)務(wù)，2022年生產(chǎn)骨料1,141.87萬噸，產(chǎn)能利

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用率為76.12%。

 表4 2021-2022 年公司主要產(chǎn)品生產(chǎn)情況

 產(chǎn)品                       項(xiàng)目        2022 年            2021 年

                     年產(chǎn)能             2,600.00          2,600.00

 水泥（萬噸）              產(chǎn)量              2,124.78          2,468.67

                     產(chǎn)能利用率            81.72%            94.95%

                     年產(chǎn)能             1,375.00          1,375.00

 熟料（萬噸）              產(chǎn)量              1,596.98          1,779.53

                     產(chǎn)能利用率          116.14%           129.42%

                     年產(chǎn)能             2,205.00          1,975.00

 混凝土（萬立方米）           產(chǎn)量               607.24            625.34

                     產(chǎn)能利用率            27.54%            31.66%

                     年產(chǎn)能            68,000.00         68,000.00

 新型磚（萬標(biāo)塊）            產(chǎn)量             24,469.74         54,796.84

                     產(chǎn)能利用率            35.98%            80.58%

資料來源：公司提供

     公司建立了多渠道、多層次的營銷網(wǎng)絡(luò)，水泥銷售以經(jīng)銷商模式為主，直銷為輔；商砼產(chǎn)品以直銷

為主、經(jīng)銷為輔。細(xì)分市場主要分為民用市場、基建、房地產(chǎn)等。2022年在房地產(chǎn)下行、江西農(nóng)村市場

建設(shè)投資放緩等多重影響下，市場需求收縮明細(xì)，且能耗等成本上漲傳導(dǎo)不暢，導(dǎo)致公司水泥、混凝土、

新型磚等主要產(chǎn)品量價(jià)齊跌，收入及毛利率同比下滑。熟料銷量和收入有所增加，對公司整體收入貢獻(xiàn)

不大，且毛利率亦明顯下滑。因公司加速上下游產(chǎn)業(yè)鏈延伸，2022年公司骨料收入同比增長，但毛利率

有所下滑。

     產(chǎn)銷率方面，由于公司主要采取以銷定產(chǎn)的業(yè)務(wù)模式，2022年主要產(chǎn)品產(chǎn)銷率仍在100%左右。

 表5 2021-2022 年公司主要產(chǎn)品銷售情況

 產(chǎn)品                            項(xiàng)目         2022 年      2021 年

                     銷售均價(jià)（元/噸）              314.92      367.79

 水泥                  銷量（萬噸）                2,117.66    2,450.99

                     產(chǎn)銷率                    99.66%      99.28%

                     銷售均價(jià)（元/噸）              275.19      317.80

 熟料

                     銷量（萬噸）                 356.73      317.67

                     銷售均價(jià)（元/立方米）            433.33      459.95

 混凝土                 銷量（萬立方米）               609.86      626.30

                     產(chǎn)銷率                  100.43%     100.15%

                     銷售均價(jià)（元/標(biāo)塊）             0.2143      0.2183

 新型磚                 銷量（萬標(biāo)塊）              26,129.94   56,932.92

                     產(chǎn)銷率                  106.78%     103.90%

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注：公司生產(chǎn)的熟料大部分為內(nèi)部使用，少量用于內(nèi)銷和外銷；表中熟料銷售均價(jià)及銷量統(tǒng)計(jì)口徑均包含部分外銷和內(nèi)

銷熟料。

資料來源：公司提供

     公司客戶結(jié)構(gòu)分散，但業(yè)務(wù)區(qū)域集中度仍較高，且2022年主要區(qū)域銷售收入明顯下降

     銷售區(qū)域方面，公司銷售地區(qū)仍以江西為主，同時(shí)輻射福建、浙江、湖北及廣東等周邊省份，2022

年公司營業(yè)收入的89.58%來自江西市場，業(yè)務(wù)集中度仍較高，主要銷售區(qū)域較為單一，且江西、福建、

浙江及湖北等主要區(qū)域銷售收入同比降幅均超20%。

 表6 公司營業(yè)收入?yún)^(qū)域分布情況（單位：億元）

 項(xiàng)目

                      收入        占比               收入         占比

 江西省                 101.06    89.58%            126.50    89.05%

 福建省                   4.61     4.09%              6.70     4.72%

 浙江省                   3.67     3.25%              4.72     3.32%

 湖北省                   1.53     1.36%              2.45     1.72%

 廣東省                   1.47     1.30%              1.22     0.86%

 安徽省                   0.48     0.43%              0.45     0.32%

 合計(jì)                  112.82   100.00%            142.05   100.00%

資料來源：公司 2022 年年度報(bào)告

主要系貿(mào)易領(lǐng)域的第一大客戶銷售額大幅增長所致，公司水泥等主要業(yè)務(wù)板塊客戶集中度仍較低，仍有

利于分散經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)。

 表7 公司前五大客戶情況（單位：億元）

          時(shí)間          客戶                銷售額                 占比

                     客戶一                 12.39             10.98%

                     客戶二                  3.29              2.91%

                     客戶三                  1.07              0.95%

                     客戶四                  0.52              0.46%

                     客戶五                  0.51              0.45%

                      合計(jì)                 17.78            15.76%

                     客戶一                  3.48              2.45%

                     客戶二                  1.25              0.88%

                     客戶三                  1.05              0.74%

                     客戶四                  1.03              0.73%

                     客戶五                  0.88              0.62%

                      合計(jì)                  7.68             5.41%

資料來源：公司 2021-2022 年年度報(bào)告

     公司通過余熱發(fā)電、擴(kuò)大煤炭采購直供量等措施控制成本，但2022年煤炭價(jià)格繼續(xù)高位運(yùn)行，國

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家開放電價(jià)浮動(dòng)等多重因素推升生產(chǎn)成本，未來需關(guān)注煤炭及電力等價(jià)格或維持高位對公司成本端的

負(fù)面影響，以及需求不振背景下價(jià)格傳導(dǎo)的有效性

     原材料方面，石灰石為水泥產(chǎn)品的主要原材料，同時(shí)公司對煤炭及電力能耗需求較大，煤炭及電力

成本占水泥生產(chǎn)成本超60%。公司生產(chǎn)用石灰石主要由自有礦山供應(yīng)，開采費(fèi)用相對較低，對經(jīng)營業(yè)績

影響較小。煤炭方面，公司使用的煤炭以外購煙煤為主，公司拓展煤炭采購渠道，與多家煤炭供應(yīng)商簽

訂長期合作協(xié)議，2022年公司煤炭直供量占比超過 80%。電力方面，公司充分利用水泥窯余熱資源發(fā)電

（已投運(yùn)余熱發(fā)電機(jī)組10套，余熱發(fā)電裝機(jī)容量 80.30MW，可滿足公司窯系統(tǒng)約50%的用電量需求），

同時(shí)采取峰谷用電錯(cuò)峰生產(chǎn)，加大光伏發(fā)電建設(shè)1等措施控制電力成本。但整體來看，跟蹤期內(nèi)煤炭價(jià)

格繼續(xù)高位運(yùn)行，2022年公司煤炭采購均價(jià)進(jìn)一步上漲約16%；國家開放電價(jià)浮動(dòng)，高能耗企業(yè)不受上

浮 20%限制；上述多重因素推高了公司水泥制造成本，2022年以來公司水泥、混凝土等主要業(yè)務(wù)板塊毛

利率均呈下降態(tài)勢。預(yù)計(jì)短期內(nèi)煤炭和電力等能源價(jià)格將維持高位，公司生產(chǎn)成本仍將承壓，由于需求

端持續(xù)低迷，成本上升或無法有效轉(zhuǎn)嫁至商品售價(jià)，或?qū)⑦M(jìn)一步壓縮公司的利潤空間。

     貿(mào)易業(yè)務(wù)對公司收入形成有益補(bǔ)充，但在水泥等建材需求收縮的背景下，2022年公司貿(mào)易入大幅

減少，盈利能力仍很弱

     公司自2020年起搭建貿(mào)易平臺(tái)，主要根據(jù)市場情況經(jīng)營區(qū)域內(nèi)煤炭等大宗原材料及水泥等建材的貿(mào)

易，對公司營業(yè)收入形成有益補(bǔ)充。在水泥等建材需求收縮的背景下，2022年公司實(shí)現(xiàn)貿(mào)易業(yè)務(wù)收入

未開展貿(mào)易業(yè)務(wù)。

       六、財(cái)務(wù)分析

      財(cái)務(wù)分析基礎(chǔ)說明

     以下分析基于公司提供的經(jīng)大信會(huì)計(jì)師事務(wù)所（特殊普通合伙）審計(jì)并出具標(biāo)準(zhǔn)無保留意見的

新增5家子公司納入合并范圍，2023年一季度減少一家子公司，截至2023年3月末，公司納入合并范圍的

子公司共76家。

      資本實(shí)力與資產(chǎn)質(zhì)量

抬升；資產(chǎn)以生產(chǎn)經(jīng)營用生產(chǎn)線及自有礦山資源為主，貨幣資金仍相對充裕，但商砼業(yè)務(wù)應(yīng)收賬款增

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長較快

     因 2022 年利潤積累減少以及其他綜合收益為負(fù)數(shù)，2022 年以來公司凈資產(chǎn)有所波動(dòng)。受“22 江泥

 圖 4 公司資本結(jié)構(gòu)                                    圖 5 2023 年 3 月末公司所有者權(quán)益構(gòu)成

         總負(fù)債         所有者權(quán)益      產(chǎn)權(quán)比率（右）

                                                                其他實(shí)收資本

                                                          權(quán)益

                                                                      未分配利

 資料來源：公司 2021-2022 年度審計(jì)報(bào)告及未經(jīng)審計(jì)的                資料來源：公司未經(jīng)審計(jì)的 2023 年第一季度報(bào)告，中證

     公司資產(chǎn)呈波動(dòng)態(tài)勢，主要包括貨幣資金、應(yīng)收賬款、存貨（原材料）、固定資產(chǎn)（房屋建筑物及

機(jī)器設(shè)備）及無形資產(chǎn)（采礦權(quán)、探礦權(quán)及土地使用權(quán)），2023年3月末上述資產(chǎn)合計(jì)占公司總資產(chǎn)的

年以內(nèi)，公司對前五大欠款方合計(jì)應(yīng)收款占期末應(yīng)收賬款余額的13.82%，2022年計(jì)提應(yīng)收賬款壞賬準(zhǔn)備

營需要儲(chǔ)備，2022年以來公司存貨賬面價(jià)值呈減少態(tài)勢。隨著萬年廠搬遷項(xiàng)目等在建工程部分竣工轉(zhuǎn)固，

對穩(wěn)定。

     其他資產(chǎn)方面，2022年末公司貨幣資金中6.62億元因長期定期存單及保證金使用受限；其他權(quán)益工

具投資主要包括對新疆天山水泥股份有限公司（以下簡稱“天山股份”，股票代碼為000877.SZ）投資

天山股份等投資的公允價(jià)值下降而大幅下降。

     受限資產(chǎn)情況，截至2022年末，公司因抵押等受限的資產(chǎn)規(guī)模合計(jì)為7.67億元，占總資產(chǎn)比例為

 表8 公司主要資產(chǎn)構(gòu)成情況（單位：億元）

 項(xiàng)目

                     金額       占比          金額             占比      金額            占比

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 貨幣資金                 39.93    23.20%      44.62            24.49%    45.86    26.31%

 應(yīng)收賬款                 15.00     8.72%      14.01             7.69%     9.48     5.44%

 存貨                    6.07     3.53%       7.93             4.35%     8.84     5.07%

 流動(dòng)資產(chǎn)合計(jì)               72.77    42.29%      80.75           44.32%     71.84   41.22%

 其他權(quán)益工具投資              5.65     3.29%       5.46             3.00%     8.66     4.97%

 固定資產(chǎn)                 66.23    38.49%      69.44            38.11%    65.37    37.51%

 無形資產(chǎn)                 16.70     9.71%      17.16             9.42%    16.76     9.62%

 非流動(dòng)資產(chǎn)合計(jì)              99.31    57.71%     101.43           55.68%    102.46   58.78%

 資產(chǎn)總計(jì)                172.08   100.00%     182.19           100.00%   174.30   100.00%

資料來源：公司 2021-2022 年度審計(jì)報(bào)告及未經(jīng)審計(jì)的 2023 年第一季度報(bào)告，中證鵬元整理

      盈利能力

高位大幅壓縮利潤空間，短期內(nèi)公司業(yè)績或繼續(xù)承壓

少，導(dǎo)致公司當(dāng)年?duì)I業(yè)收入同比減少20.58%，同時(shí)煤炭及電力價(jià)格高位運(yùn)行推升單位產(chǎn)量產(chǎn)品的生產(chǎn)成

本，且管理費(fèi)用增加，資產(chǎn)減值損失亦對利潤有所侵蝕，2022年公司實(shí)現(xiàn)凈利潤5.84億元，同比下降

及整體銷售毛利率均較上年下滑。2023年一季度，公司經(jīng)營延續(xù)頹勢，營業(yè)收入及凈利潤較上年同期分

別下滑28.60%和52.52%。

     盈利能力方面，2022年EBITDA及利潤總額大幅下降導(dǎo)致公司EBITDA利潤率、總資產(chǎn)回報(bào)率明顯

下滑。預(yù)計(jì)江西基建投資仍可為水泥需求提供一定支撐，但在地產(chǎn)低迷背景下，短期內(nèi)需求整體偏弱，

加之供給端產(chǎn)能過?，F(xiàn)狀尚存，煤炭、電力等成本價(jià)格或維持高位，公司業(yè)績或繼續(xù)承壓。需關(guān)注地產(chǎn)

及基建等需求變化，以及煤炭、電力價(jià)格變化及“雙碳”、錯(cuò)峰生產(chǎn)等推進(jìn)對生產(chǎn)成本及產(chǎn)能利用的影

響。

 圖 6 公司盈利能力指標(biāo)情況（單位：%）

                              EBITDA利潤率        總資產(chǎn)回報(bào)率

   資料來源：公司 2021-2022 年度審計(jì)報(bào)告，中證鵬元整理

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      現(xiàn)金流與償債能力

     公司經(jīng)營活動(dòng)現(xiàn)金凈現(xiàn)金流表現(xiàn)弱化，現(xiàn)金生成能力下降，2022年總債務(wù)規(guī)模有所上升但凈債務(wù)

仍為負(fù)， EBITDA及總資本對債務(wù)保障能力仍較好，總體償債壓力不大

有所下降。2023年3月末公司總債務(wù)為32.42億元，較2021年末增長35.07%，占總負(fù)債的比重為48.25%，

長短期債務(wù)比例約為42.6：57.4；債務(wù)類型以銀行借款和債券融資為主，其中銀行借款多有抵質(zhì)押和擔(dān)

保措施，債券融資包括“萬青轉(zhuǎn)債”和“22江泥01”，發(fā)行期限分別為6年和5年。

     此外，公司應(yīng)付賬款主要系應(yīng)付上游供應(yīng)商貨款，2022年末一年以上應(yīng)付賬款余額占比為41.83%。

根據(jù)最新會(huì)計(jì)準(zhǔn)則，公司將期末未到期已背書未終止確認(rèn)的部分銀行承兌匯票重分類至其他流動(dòng)負(fù)債，

公司長期應(yīng)付款主要包括專項(xiàng)應(yīng)付款5.10億元（主要系萬年縣人民政府提供的萬年廠異地搬遷補(bǔ)償資金

 表9 公司主要負(fù)債構(gòu)成情況（單位：億元）

 項(xiàng)目

                     金額       占比           金額         占比          金額            占比

 短期借款                 11.86    17.65%       13.93        17.95%    13.32        20.40%

 應(yīng)付賬款                 13.77    20.50%       15.12        19.48%    15.92        24.38%

 其他流動(dòng)負(fù)債                3.04        4.53%     8.50        10.95%     2.50         3.83%

 流動(dòng)負(fù)債合計(jì)               39.13   58.24%        49.44        63.70%    45.44        69.59%

 長期借款                  0.99        1.48%     1.01         1.30%     0.85         1.30%

 應(yīng)付債券                 15.31    22.79%       15.24        19.64%     8.94        13.69%

 長期應(yīng)付款                 7.79    11.60%        7.83        10.10%     8.48        12.98%

 非流動(dòng)負(fù)債合計(jì)              28.06   41.76%        28.17        36.30%    19.86        30.41%

 負(fù)債合計(jì)                 67.19   100.00%       77.61     100.00%      65.30     100.00%

 總債務(wù)合計(jì)                32.42    48.25%       34.33        44.24%    24.00        36.76%

 其中：短期債務(wù)              13.81    20.56%       15.67        20.20%    14.15        21.67%

        長期債務(wù)          18.61    27.70%       18.66        24.04%     9.85        15.09%

資料來源：公司 2021-2022 年度審計(jì)報(bào)告及未經(jīng)審計(jì)的 2023 年第一季度報(bào)告，中證鵬元整理

蹤期內(nèi)公司資產(chǎn)負(fù)債率有所波動(dòng)，整體尚可。因公司盈余現(xiàn)金相對充裕，2022年公司凈債務(wù)、凈債務(wù)與

EBITDA之比、FFO與凈債務(wù)之比仍均為負(fù)數(shù)；EBITDA對債務(wù)利息、總資本對債務(wù)總額保障能力雖有

下降但仍較好。

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 表10 公司現(xiàn)金流及杠桿狀況指標(biāo)

 指標(biāo)名稱                              2023 年 3 月        2022 年      2021 年

 經(jīng)營活動(dòng)凈現(xiàn)金流 (億元)                           -0.42          8.45        18.73

 FFO(億元)                                    --          4.65        25.09

 資產(chǎn)負(fù)債率                                 39.05%         42.60%      37.46%

 凈債務(wù)/EBITDA                                 --         -0.97        -0.57

 EBITDA 利息保障倍數(shù)                              --         16.41        37.16

 總債務(wù)/總資本                               23.61%         24.72%      18.05%

 FFO/凈債務(wù)                                    --       -27.96%     -113.68%

 經(jīng)營活動(dòng)現(xiàn)金流/凈債務(wù)                            3.77%        -50.79%      -84.90%

 自由現(xiàn)金流/凈債務(wù)                             21.33%         10.75%      -29.33%

資料來源：公司 2021-2022 年度審計(jì)報(bào)告及未經(jīng)審計(jì)的 2023 年第一季度報(bào)告，中證鵬元整理

速動(dòng)比率逐步上升，但整體表現(xiàn)尚可。授信方面，2022年末公司未使用銀行授信額度10.73億元，具有

一定備用流動(dòng)性。

  圖 7 公司流動(dòng)性比率情況

                            速動(dòng)比率                 現(xiàn)金短期債務(wù)比

  資料來源：公司 2021-2022 年度審計(jì)報(bào)告及未經(jīng)審計(jì)的 2023 年第一季度報(bào)告，中證鵬元整理

       七、其他事項(xiàng)分析

      （一）ESG 風(fēng)險(xiǎn)因素

     中證鵬元認(rèn)為，公司 ESG 表現(xiàn)良好，對公司持續(xù)經(jīng)營和信用水平基本無負(fù)面影響

     環(huán)境因素

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     環(huán)境方面，公司及子公司是環(huán)境保護(hù)部門公布的重點(diǎn)排污單位，根據(jù)公司 2022 年年度報(bào)告及公司

提供的《關(guān)于是否存在訴訟、仲裁或行政處罰等情況的說明》，公司過去一年未因環(huán)境因素受到相關(guān)部

門的行政處罰。

     社會(huì)因素

     社會(huì)方面，根據(jù)公司提供的《關(guān)于是否存在訴訟、仲裁或行政處罰等情況的說明》，過去一年公司

不存在因違規(guī)經(jīng)營、違反政策法規(guī)而受到政府部門處罰的情形，不存在因發(fā)生產(chǎn)品質(zhì)量或安全問題而受

到政府部門處罰的情形，不存在拖欠員工工資、社保或發(fā)生員工安全事故的情形。

     公司治理

     治理方面，公司按照《公司法》、《證券法》、《深圳證券交易所股票上市規(guī)則》等相關(guān)法律法規(guī)

以及《公司章程》的有關(guān)規(guī)定，形成以股東大會(huì)、董事會(huì)、監(jiān)事會(huì)相互制約、運(yùn)作有效的內(nèi)部管理和控

制制度體系。根據(jù)公司提供的《關(guān)于是否存在訴訟、仲裁或行政處罰等情況的說明》，近 36 個(gè)月公司

高管不存在因違法違規(guī)而受到行政、刑事處罰或其他處罰的情形。2023 年 1 月，因工作調(diào)動(dòng)原因，公司

原董事長林榕、原總會(huì)計(jì)師兼董事會(huì)秘書彭仁宏辭職；截至 2023 年 3 月末，陳文勝任公司董事長，常

務(wù)副總經(jīng)理周帆代行總會(huì)計(jì)師、董事會(huì)秘書職責(zé)。

      （二）過往債務(wù)履約情況

     根據(jù)公司提供的企業(yè)信用報(bào)告，從2020年1月1日至報(bào)告查詢?nèi)?，公司本部（?bào)告查詢?nèi)諡?023年5

月18日）、子公司江西南方萬年青水泥有限公司（報(bào)告查詢?nèi)諡?023年3月13日）不存在未結(jié)清不良類

信貸記錄，已結(jié)清信貸信息無不良類賬戶；公司公開發(fā)行的各類債券均按時(shí)償付利息，無到期未償付或

逾期償付情況。

     根據(jù)中國執(zhí)行信息公開網(wǎng)信息查詢，截至2023年5月31日，中證鵬元未發(fā)現(xiàn)公司本部曾被列入全國

失信被執(zhí)行人名單。

       八、外部特殊支持分析

     公司是江西省國資委實(shí)際控制的江西省水泥龍頭企業(yè)。中證鵬元認(rèn)為在公司面臨債務(wù)困難時(shí)，江西

省政府提供特殊支持的意愿強(qiáng)，主要體現(xiàn)在以下方面：

     （1）公司與江西省政府的聯(lián)系中等。江西省國資委間接持有公司股權(quán)；公司從政府和相關(guān)單位獲

得的業(yè)務(wù)規(guī)模小，但當(dāng)?shù)卣畬镜慕?jīng)營戰(zhàn)略和業(yè)務(wù)運(yùn)營擁有絕對控制權(quán)，且近年公司持續(xù)獲得財(cái)政

補(bǔ)貼等外部支持，預(yù)計(jì)未來和政府聯(lián)系較穩(wěn)定。

     （2）公司對江西省政府較為重要。公司作為江西省水泥龍頭企業(yè)，主要經(jīng)營硅酸鹽水泥及商品混

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凝土銷售，在區(qū)域市場有較高占有率及較強(qiáng)競爭力，在就業(yè)、稅收等方面對當(dāng)?shù)卣暙I(xiàn)很大，且系公

開發(fā)行過債券的上市公司，若違約會(huì)對當(dāng)?shù)亟鹑谏鷳B(tài)環(huán)境和融資成本造成實(shí)質(zhì)性影響。

       九、結(jié)論

行業(yè)去產(chǎn)能壓力依然嚴(yán)峻，水泥價(jià)格下行；疊加煤炭等能源價(jià)格維持高位，水泥行業(yè)利潤大幅下滑。公

司系江西省水泥龍頭企業(yè)，水泥產(chǎn)品在江西省內(nèi)擁有較強(qiáng)競爭力，2022年末公司擁有11條熟料生產(chǎn)線及

西省水泥產(chǎn)量為8,768.6萬噸，其中公司水泥產(chǎn)量占比超20%。此外，公司在商砼、骨料等方面積極延伸

產(chǎn)業(yè)鏈，江西省內(nèi)布局商砼企業(yè)近30家，利潤率較高的骨料收入實(shí)現(xiàn)增長。因公司盈余現(xiàn)金相對充裕，

凈債務(wù)為負(fù)數(shù)，EBITDA對債務(wù)利息、總資本對債務(wù)總額保障能力仍較好。同時(shí)，中證鵬元也關(guān)注到，

需求收縮下公司水泥、商砼等主要產(chǎn)品量價(jià)齊跌，營業(yè)收入下滑20.58%，煤炭價(jià)格高位運(yùn)行推升公司生

產(chǎn)成本，成本傳導(dǎo)不佳，利潤同比下降74.69%；受房地產(chǎn)下行，房企客戶資金渠道收窄等影響，公司混

凝土業(yè)務(wù)銷售回款情況減弱；公司業(yè)務(wù)區(qū)域集中度較高，2022年公司營業(yè)收入中江西省內(nèi)收入占比為

     綜上，中證鵬元維持公司主體信用等級為AA+，維持評級展望為穩(wěn)定，維持“萬青轉(zhuǎn)債”的信用等

級為AA+。

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附錄一 公司主要財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)和財(cái)務(wù)指標(biāo)（合并口徑）

 財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)（單位：億元）              2023 年 3 月    2022 年     2021 年       2020 年

 貨幣資金                           39.93      44.62      45.86        38.77

 流動(dòng)資產(chǎn)合計(jì)                         72.77      80.75      71.84        56.77

 固定資產(chǎn)                           66.23      69.44      65.37        55.21

 非流動(dòng)資產(chǎn)合計(jì)                        99.31     101.43     102.46        94.62

 資產(chǎn)總計(jì)                          172.08     182.19     174.30       151.39

 短期借款                           11.86      13.93      13.32         8.02

 應(yīng)付賬款                           13.77      15.12      15.92        14.64

 流動(dòng)負(fù)債合計(jì)                         39.13      49.44      45.44        36.50

 應(yīng)付債券                           15.31      15.24         8.94       8.63

 長期應(yīng)付款                           7.79       7.83         8.48       9.08

 非流動(dòng)負(fù)債合計(jì)                        28.06      28.17      19.86        21.42

 負(fù)債合計(jì)                           67.19      77.61      65.30        57.92

 總債務(wù)                            32.42      34.33      24.00        18.79

 所有者權(quán)益                         104.89     104.58     109.00        93.47

 營業(yè)收入                           19.54     112.82     142.05       125.29

 營業(yè)利潤                            1.86       7.81      30.54        29.07

 凈利潤                             1.42       5.84      23.07        21.97

 經(jīng)營活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額                  -0.42       8.45      18.73        22.37

 投資活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額                  -2.24     -13.85      -8.87       -12.71

 籌資活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額                  -2.36      -1.76      -2.95        -0.87

 財(cái)務(wù)指標(biāo)                     2023 年 3 月    2022 年     2021 年       2020 年

 EBITDA(億元)                        --      17.24      38.57        33.09

 FFO(億元)                           --       4.65      25.09        19.62

 凈債務(wù)(億元)                       -11.16     -16.64     -22.07       -19.10

 銷售毛利率                        18.37%     17.48%     27.36%       28.15%

 EBITDA 利潤率                        --    15.28%     27.15%       26.41%

 總資產(chǎn)回報(bào)率                            --     5.08%     19.28%       21.61%

 資產(chǎn)負(fù)債率                        39.05%     42.60%     37.46%       38.26%

 凈債務(wù)/EBITDA                        --      -0.97      -0.57        -0.58

 EBITDA 利息保障倍數(shù)                     --      16.41      37.16        41.24

 總債務(wù)/總資本                      23.61%     24.72%     18.05%       16.74%

 FFO/凈債務(wù)                           --    -27.96%   -113.68%     -102.69%

 速動(dòng)比率                            1.70       1.47         1.39       1.41

 現(xiàn)金短期債務(wù)比                         3.19       3.45         3.49       4.36

注：因凈債務(wù)為負(fù)數(shù)，表中凈債務(wù)/EBITDA、FFO/凈債務(wù)指標(biāo)為負(fù)。

資料來源：公司 2020-2022 年度審計(jì)報(bào)告及未經(jīng)審計(jì)的 2023 年 1-3 月財(cái)務(wù)報(bào)表，中證鵬元整理

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附錄二 公司股權(quán)結(jié)構(gòu)圖（截至 2023 年 3 月末）

  資料來源：公司提供

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附錄三 公司組織結(jié)構(gòu)圖（截至 2023 年 3 月末）

  資料來源：公司提供

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附錄四 2023 年 3 月末納入公司合并報(bào)表范圍的子公司情況

                                          持股比例

              子公司名稱      業(yè)務(wù)性質(zhì)                               取得方式

                                     直接        間接

 江西萬年青科技工業(yè)園有限責(zé)任公司     物業(yè)管理服務(wù)         100.00%           -   投資設(shè)立

 江西萬年青工程有限公司          設(shè)備安裝維修         100.00%           -   投資設(shè)立

 江西萬年青電子有限公司          石英晶體器件         75.00%            -   投資設(shè)立

 南昌萬年青水泥有限責(zé)任公司        水泥生產(chǎn)銷售         68.00%            -   投資設(shè)立

 江西南方萬年青水泥有限公司        水泥生產(chǎn)銷售         50.00%            -   投資設(shè)立

 江西玉山萬年青水泥有限公司        水泥生產(chǎn)銷售               -     80.00%    投資設(shè)立

 江西瑞金萬年青水泥有限責(zé)任公司      水泥生產(chǎn)銷售               -     100.00%   投資設(shè)立

 江西萬年青礦業(yè)有限公司          非金屬礦開采加工銷售     100.00%           -   投資設(shè)立

 江西萬年縣萬年青商砼有限公司       混凝土生產(chǎn)及銷售       100.00%           -   投資設(shè)立

 江西贛州萬年青新型材料有限公司      水泥制品及水泥纖維板     66.67%            -   投資設(shè)立

 江西興國萬年青商砼有限公司        混凝土生產(chǎn)及銷售             -     100.00%   投資設(shè)立

 贛州于都萬年青商砼有限公司        水泥生產(chǎn)銷售               -     100.00%   投資設(shè)立

 贛州開元萬年青商砼有限公司        混凝土生產(chǎn)及銷售             -     100.00%   投資設(shè)立

 崇義祥和萬年青商砼有限公司        混凝土生產(chǎn)及銷售             -     60.00%    投資設(shè)立

 瑞金萬年青商砼有限公司          混凝土生產(chǎn)及銷售             -     75.00%    投資設(shè)立

 興國萬年青新型建材有限公司        建材生產(chǎn)銷售               -     80.00%    投資設(shè)立

 瑞金萬年青新型建材有限公司        建材生產(chǎn)銷售               -     80.00%    投資設(shè)立

 石城萬年青新型建材有限公司        建材生產(chǎn)銷售               -     80.00%    投資設(shè)立

 南昌萬年青商砼有限公司          水泥砼預(yù)制構(gòu)件的生產(chǎn)銷售   70.00%            -   投資設(shè)立

 上饒市萬年青商砼有限公司         混凝土生產(chǎn)及銷售       100.00%           -   投資設(shè)立

 上饒市萬年青新型建材有限公司       建材生產(chǎn)銷售         100.00%           -   投資設(shè)立

 鉛山縣萬年青新型建材有限公司       建材生產(chǎn)銷售         100.00%           -   投資設(shè)立

 萬年縣萬年青新型建材有限公司       建材生產(chǎn)銷售         100.00%           -   投資設(shè)立

 鷹潭萬年青新型建材有限公司        建材生產(chǎn)銷售         100.00%           -   投資設(shè)立

 江西錦溪建材有限公司           建材生產(chǎn)銷售         51.00%            -   投資設(shè)立

 江西石城南方萬年青水泥有限公司      水泥生產(chǎn)銷售               -     100.00%   投資設(shè)立

 上猶萬年青新型材料有限公司        混凝土生產(chǎn)及銷售             -     100.00%   投資設(shè)立

 江西黃金埠萬年青水泥有限責(zé)任公司     水泥生產(chǎn)銷售         58.00%            -   收購

 福建福清萬年青水泥有限公司        水泥生產(chǎn)銷售         90.00%            -   收購

 江西尋烏南方萬年青水泥有限公司      水泥生產(chǎn)銷售               -     70.00%    收購

 江西贛州南方萬年青水泥有限公司      水泥生產(chǎn)銷售               -     80.00%    收購

 贛州章貢南方萬年青水泥有限公司      水泥生產(chǎn)銷售               -     80.00%    收購

 江西于都南方萬年青水泥有限公司      水泥生產(chǎn)銷售               -     80.00%    收購

 江西興國南方萬年青水泥有限公司      水泥生產(chǎn)銷售               -     80.00%    收購

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 江西樂平萬年青水泥有限公司(曾用名:

                      水泥生產(chǎn)銷售         40.00%    60.00%    收購

 江西錦溪水泥有限公司)

 撫州市東鄉(xiāng)區(qū)錦溪混凝土有限公司      混凝土生產(chǎn)及銷售             -   51.00%    收購

 江西湖口萬年青水泥有限公司        水泥生產(chǎn)銷售               -   100.00%   收購

 樂平萬年青商砼有限公司（曾用名：

                      混凝土生產(chǎn)及銷售             -   100.00%   收購

 樂平錦溪商品混凝土有限公司）

 進(jìn)賢縣鼎盛混凝土有限公司         混凝土生產(chǎn)及銷售       100.00%         -   收購

 江西萬年青塑料包裝有限公司（曾用

                      編織袋生產(chǎn)銷售        58.12%          -   收購

 名：江西錦溪塑料制品有限公司）

                      水泥制品、混凝土、新型墻

 鄱陽縣恒基建材有限公司                         100.00%         -   收購

                      體材料生產(chǎn)及銷售

                      商品混凝土、高新墻體材

 贛州永固高新材料有限公司                              -   100.00%   收購

                      料、商品砂漿生產(chǎn)及銷售

 江西昊鼎商品混凝土有限公司        混凝土生產(chǎn)及銷售       100.00%         -   收購

                      混凝土攪拌加工、銷售、裝

 景德鎮(zhèn)市景磐城建混凝土有限公司                           -   80.00%    收購

                      卸

                      混凝土攪拌加工、銷售、裝

 景德鎮(zhèn)市城竟混凝土有限公司                             -   80.00%    收購

                      卸

 景德鎮(zhèn)東鑫混凝土有限公司         預(yù)拌混凝土制造、銷售           -   80.00%    收購

                      建筑工程、建筑原材料及結(jié)

 景德鎮(zhèn)市磐泰砼材檢測有限公司                            -   80.00%    收購

                      構(gòu)檢測服務(wù)

 湖口縣萬年青商砼有限公司         混凝土生產(chǎn)及銷售       100.00%         -   收購

 寧都萬年青商砼有限公司          混凝土生產(chǎn)及銷售             -   70.00%    收購

 共青城萬年青商砼有限公司         混凝土生產(chǎn)及銷售       100.00%         -   收購

 鄱陽縣恒泰商品混凝土有限公司       混凝土生產(chǎn)及銷售       100.00%         -   收購

 余干縣商砼建材有限公司          混凝土生產(chǎn)及銷售       100.00%         -   收購

 九江萬年青商砼有限公司(曾用名:九江

                      混凝土生產(chǎn)及銷售       100.00%         -   收購

 佰力混凝土有限公司)

 九江廣德新型材料有限公司         混凝土生產(chǎn)及銷售       100.00%         -   收購

 海南華才建材有限公司           建材銷售及貨物運(yùn)輸代理    100.00%         -   收購

 江西德安萬年青水泥有限公司        水泥生產(chǎn)銷售         100.00%         -   投資設(shè)立

 江西錦溪礦業(yè)有限公司           石灰石礦產(chǎn)品生產(chǎn)及銷售          -   60.00%    投資設(shè)立

                      建材生產(chǎn)銷售、混凝土機(jī)械

 安遠(yuǎn)萬年青新型材料有限公司                             -   100.00%   投資設(shè)立

                      設(shè)備租賃服務(wù)

 德安萬年青電力有限公司          電力、熱力生產(chǎn)和供應(yīng)     100.00%         -   投資設(shè)立

 萬年縣萬年青電力有限公司         電力、熱力生產(chǎn)和供應(yīng)     100.00%         -   投資設(shè)立

 瑞金市萬年青新型材料有限公司       新型墻材等生產(chǎn)及銷售           -   100.00%   投資設(shè)立

                      非金屬廢料和碎屑加工處理

 江西德安萬年青環(huán)保有限公司                             -   55.00%    投資設(shè)立

                      等

 江西萬年青物流有限公司          貨物運(yùn)輸?shù)?ensp;               -   60.00%    投資設(shè)立

 江西于都萬年青聚通環(huán)保有限公司      危險(xiǎn)廢物經(jīng)營、技術(shù)服務(wù)等         -   55.00%    投資設(shè)立

 于都萬年青礦業(yè)有限公司          石灰石礦產(chǎn)品生產(chǎn)及銷售          -   100.00%   投資設(shè)立

                      道路貨物運(yùn)輸、供應(yīng)鏈管理

 贛州萬年青供應(yīng)鏈管理有限公司                            -   100.00%   投資設(shè)立

                      服務(wù)等

                      貨物運(yùn)輸、貨物進(jìn)出口、國

 江西南方萬年青國貿(mào)有限公司                             -   100.00%   投資設(shè)立

                      內(nèi)貿(mào)易代理等

                      預(yù)拌商品混凝土的生產(chǎn)、運(yùn)

 瑞昌市民杰混凝土有限公司                              -   80.00%    收購

                      輸、泵送、銷售等

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                     建筑用石加工，非金屬礦及

 德安萬年青新型建材有限公司       制品銷售、制造，固體廢物   -   100.00%   投資設(shè)立

                     治理，建筑材料銷售等

                     礦產(chǎn)資源開采、建筑用石加

 樂平萬年青上堡礦業(yè)有限公司                      -   60.00%    投資設(shè)立

                     工、非金屬礦及制品銷售等

                     新型建筑材料制造、銷售，

 廬山萬年青新型材料有限公司       非金屬礦及制品銷售、制造   -   67.00%    投資設(shè)立

                     等

 鷹潭市信江混凝土有限公司        混凝土生產(chǎn)及銷售       -   51.00%    收購

                     道路貨物運(yùn)輸、水泥制品、

 江西萬磊新型材料有限公司                       -   51.00%    投資設(shè)立

                     新型建材生產(chǎn)及銷售

                     道路貨物運(yùn)輸、水泥制品、

 贛州萬建新型材料有限公司                       -   100.00%   投資設(shè)立

                     新型建材生產(chǎn)及銷售

                     儲(chǔ)能技術(shù)服務(wù)，各類發(fā)電技

 江西南方萬年青新能源有限公司                     -   100.00%   投資設(shè)立

                     術(shù)服務(wù)

                     道路貨物運(yùn)輸、水泥制品、

 吉安南方萬年青新型材料有限公司                    -   63.75%    投資設(shè)立

                     新型建材生產(chǎn)及銷售

資料來源：公司提供

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附錄五 主要財(cái)務(wù)指標(biāo)計(jì)算公式

 指標(biāo)名稱                 計(jì)算公式

 短期債務(wù)                 短期借款+應(yīng)付票據(jù)+1 年內(nèi)到期的非流動(dòng)負(fù)債+其他短期債務(wù)調(diào)整項(xiàng)

 長期債務(wù)                 長期借款+應(yīng)付債券+租賃負(fù)債+其他長期債務(wù)調(diào)整項(xiàng)

 總債務(wù)                  短期債務(wù)+長期債務(wù)

                      未受限貨幣資金+交易性金融資產(chǎn)+應(yīng)收票據(jù)+應(yīng)收款項(xiàng)融資中的應(yīng)收票據(jù)+其他現(xiàn)金類

 現(xiàn)金類資產(chǎn)

                      資產(chǎn)調(diào)整項(xiàng)

 凈債務(wù)                  總債務(wù)-盈余現(xiàn)金

 總資本                  總債務(wù)+所有者權(quán)益

                      營業(yè)總收入-營業(yè)成本-稅金及附加-銷售費(fèi)用-管理費(fèi)用-研發(fā)費(fèi)用+固定資產(chǎn)折舊、油氣

 EBITDA               資產(chǎn)折耗、生產(chǎn)性生物資產(chǎn)折舊+使用權(quán)資產(chǎn)折舊+無形資產(chǎn)攤銷+長期待攤費(fèi)用攤銷+

                      其他經(jīng)常性收入

 EBITDA 利息保障倍數(shù)        EBITDA /（計(jì)入財(cái)務(wù)費(fèi)用的利息支出+資本化利息支出）

 FFO                  EBITDA-凈利息支出-支付的各項(xiàng)稅費(fèi)

 自由現(xiàn)金流（FCF）           經(jīng)營活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流（OCF）-資本支出

 毛利率                  （營業(yè)收入-營業(yè)成本） /營業(yè)收入×100%

 EBITDA 利潤率           EBITDA /營業(yè)收入×100%

 總資產(chǎn)回報(bào)率               （利潤總額+計(jì)入財(cái)務(wù)費(fèi)用的利息支出）/[（本年資產(chǎn)總額+上年資產(chǎn)總額）/2]×100%

 產(chǎn)權(quán)比率                 總負(fù)債/所有者權(quán)益合計(jì)*100%

 資產(chǎn)負(fù)債率                總負(fù)債/總資產(chǎn)*100%

 速動(dòng)比率                 （流動(dòng)資產(chǎn)-存貨）/流動(dòng)負(fù)債

 現(xiàn)金短期債務(wù)比              現(xiàn)金類資產(chǎn)/短期債務(wù)

注：（1）因債務(wù)而受到限制的貨幣資金不作為受限貨幣資金；（2）如受評主體存在大量商譽(yù)，在計(jì)算總資本、總資產(chǎn)回

報(bào)率時(shí)，我們會(huì)將超總資產(chǎn) 10%部分的商譽(yù)扣除。

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附錄六 信用等級符號及定義

一、中長期債務(wù)信用等級符號及定義

 符號                   定義

 AAA                  債務(wù)安全性極高，違約風(fēng)險(xiǎn)極低。

 AA                   債務(wù)安全性很高，違約風(fēng)險(xiǎn)很低。

 A                    債務(wù)安全性較高，違約風(fēng)險(xiǎn)較低。

 BBB                  債務(wù)安全性一般，違約風(fēng)險(xiǎn)一般。

 BB                   債務(wù)安全性較低，違約風(fēng)險(xiǎn)較高。

 B                    債務(wù)安全性低，違約風(fēng)險(xiǎn)高。

 CCC                  債務(wù)安全性很低，違約風(fēng)險(xiǎn)很高。

 CC                   債務(wù)安全性極低，違約風(fēng)險(xiǎn)極高。

 C         債務(wù)無法得到償還。

注：除 AAA 級，CCC 級（含）以下等級外，每一個(gè)信用等級可用“+”、“－”符號進(jìn)行微調(diào)，表示略高或略低于本等級。

二、債務(wù)人主體信用等級符號及定義

 符號                   定義

 AAA                  償還債務(wù)的能力極強(qiáng)，基本不受不利經(jīng)濟(jì)環(huán)境的影響，違約風(fēng)險(xiǎn)極低。

 AA                   償還債務(wù)的能力很強(qiáng)，受不利經(jīng)濟(jì)環(huán)境的影響不大，違約風(fēng)險(xiǎn)很低。

 A                    償還債務(wù)能力較強(qiáng)，較易受不利經(jīng)濟(jì)環(huán)境的影響，違約風(fēng)險(xiǎn)較低。

 BBB                  償還債務(wù)能力一般，受不利經(jīng)濟(jì)環(huán)境影響較大，違約風(fēng)險(xiǎn)一般。

 BB                   償還債務(wù)能力較弱，受不利經(jīng)濟(jì)環(huán)境影響很大，違約風(fēng)險(xiǎn)較高。

 B                    償還債務(wù)的能力較大地依賴于良好的經(jīng)濟(jì)環(huán)境，違約風(fēng)險(xiǎn)很高。

 CCC                  償還債務(wù)的能力極度依賴于良好的經(jīng)濟(jì)環(huán)境，違約風(fēng)險(xiǎn)極高。

 CC                   在破產(chǎn)或重組時(shí)可獲得保護(hù)較小，基本不能保證償還債務(wù)。

 C         不能償還債務(wù)。

注：除 AAA 級，CCC 級（含）以下等級外，每一個(gè)信用等級可用“+”、“－”符號進(jìn)行微調(diào)，表示略高或略低于本等級。

三、債務(wù)人個(gè)體信用狀況符號及定義

 符號           定義

 aaa          在不考慮外部特殊支持的情況下，償還債務(wù)的能力極強(qiáng)，基本不受不利經(jīng)濟(jì)環(huán)境的影響，違約風(fēng)險(xiǎn)極低。

 aa           在不考慮外部特殊支持的情況下，償還債務(wù)的能力很強(qiáng)，受不利經(jīng)濟(jì)環(huán)境的影響不大，違約風(fēng)險(xiǎn)很低。

 a            在不考慮外部特殊支持的情況下，償還債務(wù)能力較強(qiáng)，較易受不利經(jīng)濟(jì)環(huán)境的影響，違約風(fēng)險(xiǎn)較低。

 bbb          在不考慮外部特殊支持的情況下，償還債務(wù)能力一般，受不利經(jīng)濟(jì)環(huán)境影響較大，違約風(fēng)險(xiǎn)一般。

 bb           在不考慮外部特殊支持的情況下，償還債務(wù)能力較弱，受不利經(jīng)濟(jì)環(huán)境影響很大，違約風(fēng)險(xiǎn)較高。

 b            在不考慮外部特殊支持的情況下，償還債務(wù)的能力較大地依賴于良好的經(jīng)濟(jì)環(huán)境，違約風(fēng)險(xiǎn)很高。

 ccc          在不考慮外部特殊支持的情況下，償還債務(wù)的能力極度依賴于良好的經(jīng)濟(jì)環(huán)境，違約風(fēng)險(xiǎn)極高。

 cc           在不考慮外部特殊支持的情況下，在破產(chǎn)或重組時(shí)可獲得保護(hù)較小，基本不能保證償還債務(wù)。

 c       在不考慮外部特殊支持的情況下，不能償還債務(wù)。

注：除 aaa 級，ccc 級（含）以下等級外，每一個(gè)信用等級可用“+”、“－”符號進(jìn)行微調(diào)，表示略高或略低于本等級。

四、展望符號及定義

 類型                   定義

 正面                   存在積極因素，未來信用等級可能提升。

 穩(wěn)定                   情況穩(wěn)定，未來信用等級大致不變。

 負(fù)面                   存在不利因素，未來信用等級可能降低。

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