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華西證券股份有限公司唐爽爽近期對開潤股份進(jìn)行研究并發(fā)布了研究報(bào)告《2CQ1受業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)調(diào)整影響，疫后復(fù)蘇可期》，本報(bào)告對開潤股份給出買入評級，當(dāng)前股價(jià)為16.12元。

開潤股份(300577)
事件概述
公司2022年收入/歸母凈利/扣非歸母凈利/經(jīng)營性現(xiàn)金流分別為27.41/0.47/0.20/1.07億元、同比增長19.75%/-73.98%/-79.01%/124.89%，非經(jīng)主要來自政府補(bǔ)助0.48億元；業(yè)績大幅下滑主要由于2C和嘉樂業(yè)務(wù)虧損，加回資產(chǎn)減值損失歸母凈利/扣非歸母凈利分別為0.75/0.48億元，同比下降61%/55%。經(jīng)營性現(xiàn)金流高于歸母凈利主要由于投資損失增加及應(yīng)收賬款減少。22Q4公司收入/歸母凈利/扣非歸母凈利分別為5.81/-0.23/-0.28億元、同比下降19%/179%/-。2022年公司每10股派發(fā)現(xiàn)金紅利1元，股息率為0.6%。
2023Q1收入/凈利/扣非凈利分別為7.40/0.35/0.35億元，同比增長21%/-24.72%/179.99%，業(yè)績低于預(yù)期主要由于去年同期政府補(bǔ)助更高、且2C業(yè)務(wù)去年同期存在跨境電商業(yè)務(wù)、而自Q2后調(diào)整。
分析判斷:
22年2B整體高增，下半年增速放緩。2022年公司2B收入為22.28億元、同比增長45.34%，我們分析高增長有21年上半年低基數(shù)影響，且存在新增服裝業(yè)務(wù)。分上下半年看，下半年2B業(yè)務(wù)增速放緩（上/下半年2B收入分別為10.81/11.47億元、同比增長64.25%/31.79%）。從產(chǎn)能來看，2022年公司總產(chǎn)能3972.73萬件、同比增長48.68%，產(chǎn)能利用率同比增長3.17PCT至88.08%（國內(nèi)/海外產(chǎn)能占比分別為32.5%/67.5%，產(chǎn)能利用率分別為96.9%/83.8%）。
22年2C業(yè)務(wù)降幅明顯，23Q1貢獻(xiàn)主要收入增長。2C業(yè)務(wù)收入為5.13億元、同比下降32.11%；其中線上（90分品牌）/分銷（小米渠道）收入分別為2.28/2.86億元、同比下降34%/30%，收入下滑除疫情影響外，公司也主動調(diào)整了渠道布局如跨境電商業(yè)務(wù)。分上下半年看，下半年小米渠道加速下滑，上/下半年收入分別為1.52/1.34億元、同比下降14%/42%；90分下半年降幅有所放緩，上/下半年收入分別為0.87/1.41億元、同比下降44%/27%。
22年凈利率下降主要來自毛利率下降及投資收益下降，23Q1則受政府補(bǔ)助影響。（1）2022年毛利率為21.6%、同比下降5.0PCT；其中2B/2C毛利率分別為21.8%/20.9%，同比下降3.9/7.4PCT。其中，2B的代加工/其他毛利率分別為22.0%/9.1%，同比下降4/11PCT，2C的90分/小米毛利率分別21.6%/20.3%，同比下降8.2/6.7PCT。22Q4毛利率19.5%，同比下降3.4PCT；23Q1毛利率21.8%，同比下降3.2PCT。（2）公司22年凈利率為1.71%，同比下降6.16PCT。22Q4凈利率-3.95%，同比下降8PCT；23Q1凈利率4.73%，同比下降2.9PCT。22年銷售/管理/研發(fā)/財(cái)務(wù)費(fèi)用率分別為6.92%/7.25%/2.07%/0.75%、同比減少4.84/0.18/0.68/0.6PCT。23Q1銷售/管理/研發(fā)/財(cái)務(wù)費(fèi)用率分別為6.43%/7.25%/1.76%/1.57%、同比減少3.84/1.71/0.81/-0.15PCT。22年投資收益/收入為-1.62%，同比下降3.06PCT，公允價(jià)值變動損益/收入為-0.37%，同比下降1.41PCT，資產(chǎn)減值損失/收入為-1.03%，同比下降0.57PCT。（3）參股公司上海嘉樂22年收入10.13億元，凈利潤為-0.67億元。
存貨金額提升，但周轉(zhuǎn)天數(shù)減少。22年公司存貨為6億元，同比增長12.53%；存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)95.74天，同比下降5.13天；應(yīng)收賬款為4.79億元，同比增長0.4%。23Q1年公司存貨為4.85億元，同比下降10.65%；存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)84.59天，同比減少22.5天。
投資建議
我們分析：（1）2B業(yè)務(wù)我們判斷上半年在海外客戶去庫存及通脹壓力下承壓，但公司新增PUMA、TheNorthFace、Thule、TheHomeDepot、Millet、Acer等客戶為長期增長打開空間；（2）2C業(yè)務(wù)有望跟隨疫后出行消費(fèi)復(fù)蘇，并有望迎來盈利改善；（3）嘉樂22年由于疫情期間停工停產(chǎn)、原材料價(jià)格上漲和基于新業(yè)務(wù)的前期大量投入利潤出現(xiàn)波動，但隨著開潤介入管理、在議價(jià)能力及客戶拓展上調(diào)整后，今年仍有改善預(yù)期。維持23/24年收入預(yù)測31.55/35.89億元，新增25年收入預(yù)測41.93億元，維持23/24年歸母凈利預(yù)測1.50/2.18億元，新增25年凈利預(yù)測2.75億元，對應(yīng)維持23/24年EPS為0.63/0.91元，新增25年EPS1.15元，2023年4月26日收盤價(jià)15.28元對應(yīng)23/24/25年P(guān)E為24/17/13X，維持“買入”評級。
風(fēng)險(xiǎn)提示
疫情不確定性風(fēng)險(xiǎn)；原材料價(jià)格波動和勞動力成本上升；匯率波動；產(chǎn)能擴(kuò)張不及預(yù)期；系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。

證券之星數(shù)據(jù)中心根據(jù)近三年發(fā)布的研報(bào)數(shù)據(jù)計(jì)算，東北證券劉家薇研究員團(tuán)隊(duì)對該股研究較為深入，近三年預(yù)測準(zhǔn)確度均值為75.6%，其預(yù)測2023年度歸屬凈利潤為盈利1.86億，根據(jù)現(xiàn)價(jià)換算的預(yù)測PE為19.59。

最新盈利預(yù)測明細(xì)如下：

該股最近90天內(nèi)共有7家機(jī)構(gòu)給出評級，買入評級4家，增持評級3家；過去90天內(nèi)機(jī)構(gòu)目標(biāo)均價(jià)為22.59。根據(jù)近五年財(cái)報(bào)數(shù)據(jù)，證券之星估值分析工具顯示，開潤股份（300577）行業(yè)內(nèi)競爭力的護(hù)城河較差，盈利能力一般，營收成長性一般。財(cái)務(wù)可能有隱憂，須重點(diǎn)關(guān)注的財(cái)務(wù)指標(biāo)包括：有息資產(chǎn)負(fù)債率、應(yīng)收賬款/利潤率、應(yīng)收賬款/利潤率近3年增幅。該股好公司指標(biāo)1.5星，好價(jià)格指標(biāo)2星，綜合指標(biāo)1.5星。（指標(biāo)僅供參考，指標(biāo)范圍：0 ~ 5星，最高5星）

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