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華西證券股份有限公司唐爽爽近期對太平鳥進行研究并發(fā)布了研究報告《庫存得以控制，關注女裝改善進展》，本報告對太平鳥給出買入評級，當前股價為22.13元。

太平鳥(603877）
事件概述
2022年公司收入/凈利/扣非凈利/經(jīng)營性現(xiàn)金流分別為86.02/1.84/-0.27/3.99億元、同比下降21.24%/72.73%/105.16%/-12.5%，歸母凈利低于業(yè)績預告的1.95億元；經(jīng)營性現(xiàn)金流高于凈利主要由于存貨下降；非經(jīng)項目主要為政府補助2.30億元、投資收益0.45億元。Q4單季公司收入/歸母凈利/扣非歸母凈利分別為23.78/0.32/-0.30億元、同比下降32.28%/73.94%/127.30%。2022年公司每10股派息1.5元，股息率0.68%。
分析判斷:
終端零售下降，女裝和樂町收入降幅最大。分品牌看，女裝/男裝/樂町/童裝/其他收入分別為32.74/29.22/10.03/10.97/2.32億元、同比下降26.99%/13.27%/28.25%/13.87%/24.00%，店數(shù)分別為1881/1503/558/697/32家、凈關147/70/132/114/80家、同比下降7.25%/4.45%/19.13%/14.06%/71.43%。
加盟門店與直營門店的比例降低至2.3。分渠道看，直營/加盟/線上收入分別為34.19/23.78/27.32億元、同比下降25.91%/16.65%/18.79%，線上收入占比提升1PCT至32%。22年總店數(shù)為4671家，直營/加盟分別為1427/3244家、同比下降11.70%/9.84%，推算2022年直營店效（240萬元）/加盟單店出貨（73萬元）、同比下降16%/7%。
毛利率下降主要來自加盟渠道加大過季庫存清理力度。2022年毛利率為48.22%、同比下降4.71PCT；22Q4毛利率為43.76%、同比下降7.81PCT。（1）分品牌看，女裝/男裝/樂町/童裝/其他毛利率分別下滑6.66/3.09/4.62/1.38/4.97PCT；（2）分渠道看，直營/加盟/線上毛利率分別下降2.30/7.94/2.56PCT?？鄯翘潛p，但政府補助貢獻2.3億元。22年公司凈利率為2.15%、同比下降4.05PCT，22Q4凈利率為1.35%、同比下降2.16PCT。22年銷售/管理/研發(fā)/財務費用率分別為36.81%/7.28%/1.37%/0.80%、同比增加0.65/0.79/-0.02/0.18PCT，（資產(chǎn)+信用減值損失）/收入為-1.44%，同比下降0.44PCT。22年政府補助2.28億元，同比增長12.9%，22年所得稅率/收入為0.9%，同比下降1.6PCT。
存貨金額同比下降，周轉天數(shù)增加。22年末公司存貨為21.25億元、同比下降16.35%，存貨周轉天數(shù)為189天、同比增加21天。公司應收賬款為5.30億元、同比減少16.20%，應收賬款周轉天數(shù)為24天、同比增加1天。公司應付賬款為13.62億元、同比下降34.53%，應付賬款周轉天數(shù)為139天、同比減少4天。
投資建議
我們分析，（1）此前公司費用剛性主要由于直營占比高、及分事業(yè)部制下后臺費用較高，Q1預告超預期已體現(xiàn)出控折扣及控費帶來的利潤彈性；（2）男裝、童裝改善趨勢不變，未來期待女裝和樂町的改善；公司此前優(yōu)勢在于款式和風格，未來主要聚焦于核心單品能力的打造；（3）期待去庫存后加盟商重啟開店。我們認為盡管公司收入改善仍需時日，但公司利潤彈性較大，公司的年輕化優(yōu)勢、快反優(yōu)勢、扣非凈利率的修復彈性邏輯未變。
維持此前盈利預測，預計23/24年收入為91.18/102.76億元，新增25年收入預測114.52億元，預計23/24年歸母凈利7.08/9.12億元，新增25年歸母凈利11.48億元，對應23/24/25年EPS為1.49/1.91/2.41元，2023年4月17日收盤價21.9元對應23/24/25年PE分別為15/11/9倍，維持“買入”評級。
風險提示
疫情發(fā)展的不確定性；休閑行業(yè)被運動分流；開店低于預期；新品牌培育不及預期；系統(tǒng)性風險。

證券之星數(shù)據(jù)中心根據(jù)近三年發(fā)布的研報數(shù)據(jù)計算，廣發(fā)證券糜韓杰研究員團隊對該股研究較為深入，近三年預測準確度均值為78.65%，其預測2023年度歸屬凈利潤為盈利7.05億，根據(jù)現(xiàn)價換算的預測PE為14.8。

最新盈利預測明細如下：

該股最近90天內共有12家機構給出評級，買入評級9家，增持評級3家；過去90天內機構目標均價為24.25。根據(jù)近五年財報數(shù)據(jù)，證券之星估值分析工具顯示，太平鳥（603877）行業(yè)內競爭力的護城河一般，盈利能力一般，營收成長性較差。財務可能有隱憂，須重點關注的財務指標包括：應收賬款/利潤率、應收賬款/利潤率近3年增幅。該股好公司指標0.5星，好價格指標2.5星，綜合指標1.5星。（指標僅供參考，指標范圍：0 ~ 5星，最高5星）

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