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民生證券股份有限公司鄧永康,席子屹,李孝鵬,趙丹近期對貝特瑞進行研究并發(fā)布了研究報告《2022年年報點評：業(yè)績符合預期，負極+三元穩(wěn)步推進》，本報告對貝特瑞給出買入評級，當前股價為43.08元。

貝特瑞(835185)
事件說明。 2023 年 4 月 14 日， 公司發(fā)布 2022 年年報，全年實現(xiàn)營收256.79 億元，同比增長 144.76%，實現(xiàn)歸母凈利潤 23.09 億元，同比增長60.27%，扣非后歸母凈利潤 16.21 億元，同比增長 44.71%。
Q4 業(yè)績拆分。 營收和凈利： 公司 2022Q4 營收 81.11 億元,同增122.80%，環(huán)增 10.09%，歸母凈利潤為 9.52 億元，同增 171.40%，環(huán)增116.51%，扣非后歸母凈利潤為 3.61 億元，同增 22.95%，環(huán)降 5.79%。 毛利率： 2022Q4 毛利率為 12.56%，同比-8.10pcts，環(huán)比-1.70pcts。 凈利率：2022Q4 凈利率為 11.67%，同增 2.72pcts，環(huán)增 5.86pcts。
負極一體化率提升，穩(wěn)居龍頭地位。 產(chǎn)能方面， 截至 2022 年，公司負極材料產(chǎn)能 42.5 萬噸/年，同比增長 177.78%， 截至 2022 年，云南年產(chǎn) 20 萬噸一體化項目（一期）、山東瑞陽 4 萬噸一體化項目、山西瑞君 10 萬噸一體化項目已開工建設，公司加速海外布局， 截至 2022 年已注冊了德國子公司， 并成立了日本辦事處，此外還與 STELLAR 公司合資建設印尼基地。 銷量方面，2022 年公司實現(xiàn)負極材料銷量超 33 萬噸，同比增長 126.52%， 市場份額達26%，同比提升 5 個百分點，繼續(xù)保持全球第一。
聚焦高鎳三元，產(chǎn)能加速釋放。 公司聚焦高鎳三元正極材料， 截至 2022年， 與 SK、億緯鋰能合資擴產(chǎn) 5 萬噸新產(chǎn)能部分投產(chǎn)；與中偉股份簽署了《戰(zhàn)略合作框架協(xié)議》，將在前驅(qū)體產(chǎn)品開發(fā)、前驅(qū)體產(chǎn)品供應、海外礦產(chǎn)資源開發(fā)及材料產(chǎn)能布局等領域開展戰(zhàn)略合作。截至 2022 年底，公司已投產(chǎn)正極材料產(chǎn)能 6.3 萬噸/年，全年實現(xiàn)正極材料銷量超過 3 萬噸，同比增長 182.11%， 我們預計 23 年出貨 4-4.5 萬噸。
技術持續(xù)迭代，新產(chǎn)品靜待放量。 公司生產(chǎn)的硅基負極包括硅碳負極和硅氧負極兩大類別。 產(chǎn)能方面，硅基負極產(chǎn)能達 5,000 噸/年， 參數(shù)方面， 公司的硅碳負極材料已經(jīng)突破至第四代，比容量 1,800mAh/g；硅氧負極材料已完成多款氧化亞硅產(chǎn)品的技術開發(fā)和量產(chǎn)工作，比容量達到 1,400mAh/g。 2022 年3 月 24 日與深圳市光明區(qū)人民政府簽署投資合作協(xié)議，投資建設年產(chǎn) 4 萬噸硅基負極材料項目，該項目按計劃逐步推進中。同時，公司已布局了鈉電正負極材料，正極材料方面主要是層狀氧化物，負極材料在硬碳、軟碳均有技術儲備，并已通過國內(nèi)部分客戶認證，具備產(chǎn)業(yè)化能力。
投資建議： 我們預計公司 2023-2025 年實現(xiàn)營收 256.01、 293.25、332.15 億元，同比增長-0.3%、 14.5%、 13.3%，歸母凈利潤為 20.37、24.60、 28.32 億元，同比增長-11.8%、 20.7%、 15.1%，對應 4 月 14 日收盤價 PE 為 16、 13、 11 倍，維持“推薦”評級。
風險提示： 下游需求不及預期、原材料波動超預期

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