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中泰證券股份有限公司孫穎,劉毅男近期對(duì)華新水泥進(jìn)行研究并發(fā)布了研究報(bào)告《全年需求承壓，非水泥業(yè)務(wù)驅(qū)動(dòng)未來(lái)成長(zhǎng)》，本報(bào)告對(duì)華新水泥給出買(mǎi)入評(píng)級(jí)，當(dāng)前股價(jià)為15.44元。

華新水泥(600801)
投資要點(diǎn)
事件： 華新水泥發(fā)布 2022 年年報(bào)。 2022 年公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)收 304.7 億元，同比-6.1%；歸母凈利潤(rùn) 27.0 億元，同比-49.7%；扣非歸母凈利潤(rùn) 25.8 億元，同比-51.4%；經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金凈流量 45.7 億元，同比-39.9%。單四季度營(yíng)業(yè)收入 86.6 億元，同比-13.5%；歸母凈利潤(rùn) 4.7 億元，同比-73.7%；扣非歸母凈利潤(rùn) 4.5 億元，同比-74.9%。
水泥熟料銷(xiāo)量顯著下滑，非水泥業(yè)務(wù)收入占比提升至 30%以上。 銷(xiāo)量方面， 受需求疲軟影響， 22 年公司實(shí)現(xiàn)水泥及熟料銷(xiāo)量 6040 萬(wàn)噸，同比-19.8%；我們預(yù)計(jì) 22Q4 銷(xiāo)量受 12 月防控政策放開(kāi)短期因素影響仍有下滑，但降幅較 Q3 有明顯收窄。 價(jià)格方面，22 年水泥熟料噸價(jià)格為 340.9 元/噸，同比-0.2 元，整體保持穩(wěn)定，預(yù)計(jì) Q4 噸價(jià)格環(huán)比 Q3 有所提高，但整體下半年價(jià)格未能延續(xù) 22H1 高位通道。 非水泥業(yè)務(wù)方面， 22年公司非水泥業(yè)務(wù)收入 98.9 億元，同比+45.5%，占收入 32.4%，同比+11.5%，其中骨料、混凝土收入分別同比+49.3%、 +61.6%，主要受益產(chǎn)能增長(zhǎng)驅(qū)動(dòng)（骨料、商混產(chǎn)能同比+36.4%、 +57%）。 海外業(yè)務(wù)方面， 22 年海外工廠(chǎng)實(shí)現(xiàn)收入 41.9 億元，同比+62.3%，占收入 13.8%，同比+5.8pct。非水泥及海外業(yè)務(wù)保持高增是公司收入端下滑幅度優(yōu)于行業(yè)的主要原因。
鞏固一體化轉(zhuǎn)型發(fā)展成效，非水泥業(yè)務(wù)系未來(lái)增長(zhǎng)主驅(qū)力。 2023 年公司計(jì)劃資本性支出約 110 億元，重點(diǎn)集中于骨料、混凝土的產(chǎn)能建設(shè)，環(huán)保及新材料業(yè)務(wù)的拓展，以及海外水泥業(yè)務(wù)的布局。 2023 年公司計(jì)劃銷(xiāo)售水泥及熟料 5700 萬(wàn)噸（同比-5.6%），骨料約 1.3 億噸（同比+97.6%），混凝土 2500 萬(wàn)方（同比+52.5%），未來(lái)規(guī)模增長(zhǎng)的核心來(lái)源于骨料及混凝土等非水泥業(yè)務(wù)，伴隨一體化加速布局，及海外產(chǎn)能進(jìn)一步擴(kuò)張，公司綜合成長(zhǎng)性有望持續(xù)增強(qiáng)。
噸盈利逐步筑底， 非水泥+海外業(yè)務(wù)正成為公司盈利新支柱。 噸成本&毛利方面， 受煤價(jià)上漲影響， 22 年公司水泥熟料噸成本達(dá) 257 元/噸，同比+28 元； 22 年噸毛利 83.9元/噸，同比-28.2 元，我們預(yù)計(jì) 22Q4 受價(jià)格回暖及煤價(jià)回調(diào)作用，噸毛利環(huán)比或略有改善。 噸費(fèi)用&凈利方面， 22 年公司噸費(fèi)用 67.5 元/噸，同比+16.9 元，報(bào)告期匯兌損失及利息支出致財(cái)務(wù)費(fèi)用率提升至 1.5%，同比+1pct，另銷(xiāo)量下滑亦導(dǎo)致費(fèi)用分?jǐn)偺岣摺?22 年公司噸歸母凈利 44.7 元/噸，同比-26.6 元，我們預(yù)計(jì)單季度噸盈利或已到達(dá)底部，盈利最悲觀(guān)時(shí)期或已經(jīng)度過(guò)。 此外， 22 年非水泥業(yè)務(wù)毛利占比達(dá)到 36.6%，同比+12.8pct，而海外工廠(chǎng) EBITDA 按實(shí)際匯率計(jì)算突破 14 億元，同比+40%，公司盈利新支柱正逐步形成。
投資建議： 公司水泥主業(yè)布局在中西南地區(qū)，兩湖地區(qū)供需韌性強(qiáng)且西南地區(qū)存在邊際改善空間，同時(shí)，公司海外水泥熟料產(chǎn)能持續(xù)擴(kuò)張疊加骨料、商混、環(huán)保、新材料等業(yè)務(wù)快速發(fā)展將帶來(lái)新的盈利增長(zhǎng)點(diǎn)。 展望 23 年， 基建支撐+地產(chǎn)修復(fù)（ 新開(kāi)工值得重點(diǎn)跟蹤，或有較大預(yù)期差） +防控放開(kāi)，水泥需求望弱復(fù)蘇，價(jià)格有望逐步修復(fù)，帶動(dòng)行業(yè)盈利筑底提升。 公司依托于海外水泥熟料以及國(guó)內(nèi)骨料、商混等產(chǎn)能增量釋放，以及主業(yè)出色的降耗降本技術(shù)能力，有望率先走出行業(yè)壓力期，實(shí)現(xiàn)業(yè)績(jī)修復(fù)。
盈利預(yù)測(cè)： 基于公司年報(bào)披露數(shù)據(jù)及對(duì)未來(lái)幾年水泥主業(yè)及非水泥業(yè)務(wù)的經(jīng)營(yíng)展望，我們調(diào)整更新盈利預(yù)測(cè)，預(yù)計(jì)公司 23-25 年歸母凈利潤(rùn)分別為 38.8、 46.6、 58.3 億元（前次 23-24 年預(yù)測(cè)分別為 61.9、 69.2 億元）；當(dāng)前股價(jià)對(duì)應(yīng) PE 分別為 8.4、 7.0、5.6 倍， 維持“買(mǎi)入”評(píng)級(jí)。
風(fēng)險(xiǎn)提示： 需求不及預(yù)期；供給增加超預(yù)期；新生產(chǎn)線(xiàn)建設(shè)延遲風(fēng)險(xiǎn)；成本大幅上漲。

證券之星數(shù)據(jù)中心根據(jù)近三年發(fā)布的研報(bào)數(shù)據(jù)計(jì)算，廣發(fā)證券鄒戈研究員團(tuán)隊(duì)對(duì)該股研究較為深入，近三年預(yù)測(cè)準(zhǔn)確度均值高達(dá)85.5%，其預(yù)測(cè)2023年度歸屬凈利潤(rùn)為盈利32.25億，根據(jù)現(xiàn)價(jià)換算的預(yù)測(cè)PE為10.13。

最新盈利預(yù)測(cè)明細(xì)如下：

該股最近90天內(nèi)共有8家機(jī)構(gòu)給出評(píng)級(jí)，買(mǎi)入評(píng)級(jí)7家，增持評(píng)級(jí)1家；過(guò)去90天內(nèi)機(jī)構(gòu)目標(biāo)均價(jià)為19.59。根據(jù)近五年財(cái)報(bào)數(shù)據(jù)，證券之星估值分析工具顯示，華新水泥（600801）行業(yè)內(nèi)競(jìng)爭(zhēng)力的護(hù)城河良好，盈利能力優(yōu)秀，營(yíng)收成長(zhǎng)性良好。財(cái)務(wù)可能有隱憂(yōu)，須重點(diǎn)關(guān)注的財(cái)務(wù)指標(biāo)包括：有息資產(chǎn)負(fù)債率、應(yīng)收賬款/利潤(rùn)率近3年增幅。該股好公司指標(biāo)3.5星，好價(jià)格指標(biāo)4星，綜合指標(biāo)3.5星。（指標(biāo)僅供參考，指標(biāo)范圍：0 ~ 5星，最高5星）

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