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中國銀河證券股份有限公司甄唯萱近期對天虹股份進行研究并發(fā)布了研究報告《內(nèi)外因素干擾短期業(yè)績承壓，看好數(shù)字化發(fā)展與供應鏈升級成果》，本報告對天虹股份給出買入評級，當前股價為6.15元。

天虹股份(002419)
核心觀點：
事件
2022年公司實現(xiàn)營業(yè)收入121.25億元，同比下降1.17%。歸屬于上市公司股東的凈利潤1.20億元，同比下降48.26%。歸屬于上市公司股東的扣除非經(jīng)常性損益的凈虧損1.88億元，同比下降113.26%。經(jīng)營現(xiàn)金流量凈額為24.04億元，較上年減少12.08%。
購百與可選品類營收增量相對承壓，超市及其業(yè)態(tài)對應的必選品類中僅有生鮮熟類表現(xiàn)突出；華中、華東兩區(qū)規(guī)模實現(xiàn)逆勢擴張
公司的主營業(yè)務為零售業(yè)務，分為平臺型購百業(yè)務和垂直型超市業(yè)務，在報告期內(nèi)公司持續(xù)聚焦主業(yè)、線上線下同時發(fā)力；2022年公司實現(xiàn)營業(yè)收入121.25億元，較上年同期小幅下滑1.43億元，同比下降1.17%，其中零售業(yè)務實現(xiàn)營業(yè)收入116.87億元，較上年下降1.24億元，營收占比96.39%，較2021年占比提升0.07個百分點。根據(jù)前期研究成果顯示，我們預期公司的其他業(yè)務的收入主要來源于管理輸出和加盟店等項目帶來的營收，報告期內(nèi)該項收入較上年同期下降4.13%，截止2022年公司加盟、管理輸出的購物中心和百貨類門店共計7家，較2021年無變化。
從品類與對應業(yè)態(tài)的角度來看，購百業(yè)態(tài)對應的可選品類銷售增長相對承壓，2022年實現(xiàn)營業(yè)收入37.28億元，同比下滑5.93%，門店銷售額與利潤總額均出現(xiàn)同比規(guī)模萎縮。我們認為主要原因系公司主要經(jīng)營地區(qū)疫情擾動較大，公司全國門店在疫情期間合計累計停業(yè)超1000天，部分餐飲、影院等體驗業(yè)態(tài)根據(jù)當?shù)匾咔榉揽匾蟾情L期處于停業(yè)狀態(tài)，公司線下客流和銷售嚴重受阻。且公司本期對承租公司自有物業(yè)的小微企業(yè)和個體工商戶給予減免租金支持（約1.30億元）；在線下消費場景受限的情況下，公司積極尋找破局點，大力發(fā)展線上銷售，上半年餐飲線上銷售額實現(xiàn)環(huán)比提升119%，緩解具有到店體驗屬性的餐飲類業(yè)務營收壓力，全年餐飲配套類營收亦跌幅較?。▽Ρ绕渌麡I(yè)務以及社消中的對應分類表現(xiàn)），可見公司業(yè)務開展成效顯著。但超市業(yè)態(tài)則實現(xiàn)營業(yè)收入78.82億元，同比增長5.46%，在購百業(yè)態(tài)因疫情承壓的情況下，超市業(yè)態(tài)因其銷售品類為必選品而具備的保供應作用，經(jīng)營情況較為穩(wěn)定，助力公司全年業(yè)績維穩(wěn)。但其對應的必選品類銷售表現(xiàn)同樣出現(xiàn)分化，生鮮熟類較上年增長6.83%，是年內(nèi)唯一實現(xiàn)正增長的業(yè)務分類，但相對標準化供應的包裝食品類與日用品類均有所下降；居家隔離期間為保障供應，生鮮熟類商品需求穩(wěn)定，且公司快速提升到家能力，揀貨效率和數(shù)字化能力明顯提高；但包裝食品類與日用品類在2021年高基數(shù)下則相對表現(xiàn)乏力?？傮w來看，超市大幅提升運營效率、淘汰部分門店，并通過支持保障民生供應、發(fā)展線上到家業(yè)務等舉措對應可比店表現(xiàn)較好，部分抵消了購百減租所帶來的影響。
從地區(qū)的角度來看，華南地區(qū)經(jīng)歷上半年深圳疫情與下半年廣州疫情兩次大規(guī)模爆發(fā)影響，公司華南區(qū)大本營經(jīng)營承受了較大壓力；而福建省、北京市、成都市也受疫情反復或大規(guī)模爆發(fā)影響營收表現(xiàn)，華中地區(qū)所受影響相對較小，且年內(nèi)新增的購百門店有一家便位于華中區(qū)（湖南吉首店），因此營收增量表現(xiàn)較為突出。此外，報告期內(nèi)公司關閉的3家購百與16家超市主要位于華南地區(qū)，僅新增6家超市，較2021年展店速度明顯放緩。
分季度來看，一季度，公司頂住多點疫情壓力，大力發(fā)展線上業(yè)務，促進了線上客流與銷售的大幅增長，一季度超市到家客單量同比提升82%，銷售同比增長47%，銷售占比約20%。同時，上海地區(qū)疫情主要影響華東地區(qū)，而公司華東地區(qū)業(yè)務量較少，因此所受影響有限；二季度與三季度，公司為支持商戶抗擊疫情減免租金1.30億元，營收小幅下跌；對比2020年，公司受疫情期間合計減免金額約2.50億元影響，但年中即實現(xiàn)正盈利，全年實現(xiàn)歸母凈利潤2.53億元，可見減免租金對公司營收影響相對可控，此次減免租金規(guī)模較2020年更小，且公司線上業(yè)務加速發(fā)展，從全年數(shù)據(jù)來看并未對公司的持續(xù)經(jīng)營能力及長期發(fā)展產(chǎn)生過多的負面影響；四季度，疫情防控政策調(diào)整幅度超預期，公司線下業(yè)務受沖擊較為嚴重。同時，四季度公司出于長遠優(yōu)化門店結(jié)構(gòu)及提升門店質(zhì)量考慮，關閉了數(shù)家線下門店，由此帶來的一次性損益也對公司四季度營收造成了一定的沖擊。
公司自2021年1月1日起施行新租賃準則，根據(jù)新租賃準則要求，公司作為承租人對除短期租賃和低價值資產(chǎn)租賃以外的所有租賃確認使用權資產(chǎn)和租賃負債，并分別確認折舊和利息費用。為了便于投資者更直觀了解公司經(jīng)營業(yè)績及趨勢，公司采用經(jīng)調(diào)整的息稅折舊攤銷前利潤EBITDA指標來呈現(xiàn)業(yè)績表現(xiàn)。報告期公司為支持商戶抗擊疫情減免租金1.30億元，影響凈利潤及經(jīng)調(diào)整的EBITDA減少約0.98億元;報告期公司出售“天虹微喔”股權確認投資收益2.50億元，影響凈利潤及經(jīng)調(diào)整的EBITDA增加1.79億元。去年同期僑香路網(wǎng)上天虹分揀中心城市更新項目產(chǎn)生的收益約2.16億元，影響同期凈利潤增加約1.60億元。
公司綜合毛利率同比下降2.43pct，期間費用率降低1.25pct
報告期內(nèi)，公司毛利率為36.81%，較上年同期減少2.43個百分點，其中零售主業(yè)毛利率為34.73%，較去年下降2.41個百分點。從產(chǎn)品類別上看，受疫情導致無法營業(yè)以及消費者信心指數(shù)大幅下降的影響，百貨零售類毛利率較去年下降3.15%，降幅最大；生鮮熟類毛利率同比變動額在1個百分點以內(nèi)，呈現(xiàn)較強韌性；此外，超市可比店毛利率下滑，一方面系舉辦超市66購物節(jié)，促銷活動帶來銷售額的提升，但毛利水平出現(xiàn)波動影響，另一方面系疫情影響與到家業(yè)務的發(fā)展，上半年超市到家客單量同比提升60%，銷售額同比增長22%，由量價不匹配可以初步推斷客單價對于毛利率帶來拖累影響；但短期的毛利率水平波動不必過分擔憂，公司智能倉儲和數(shù)字化供應鏈方面的提升初見成效，門店盈利能力未來有望持續(xù)優(yōu)化。
2022年公司期間費用率為37.78%，同比下降1.25個百分點（對應收窄2.07億元），主要受到銷售費用減少的影響，其中核心原因是銷售費用中物業(yè)及租賃費較上年減少1.05億元至7.02億元；此外銷售費用和管理費用中的職工薪酬分別減少0.67億元/0.21億元，合理控制人工成本的降本措施切實有效；財務費用率為2.10%，較去年同期舊租賃準則下的財務費用率減少0.49pct，主要系本報告期確認的利息收入減少。此外，公司由于增加數(shù)字化技術研發(fā)與供應鏈優(yōu)化投入，研發(fā)費用增加0.22億元至0.90億元，系四項費用中唯一一項擴張的支出。
把握疫情背景下線上渠道優(yōu)勢，實現(xiàn)多渠道一體化發(fā)力
面對疫情期間停業(yè)以及客流下降的影響，公司通過多種方式鏈接顧客經(jīng)營私域流量，大力發(fā)展線上銷售，全年線上商品銷售及數(shù)字化服務收入GMV約57億元，增長11.7%。公司重視自由APP研發(fā)與升級，優(yōu)化推薦算法與交互界面，提升消費者使用體驗，提高了用戶響應和召回能力，數(shù)字化會員人數(shù)逾4200萬，APP和小程序月活會員逾490萬，近3.4億人次通過天虹APP和小程序交互獲取信息或完成消費，APP流量同比增長35%。重視公域潛在客戶開發(fā)，開設抖音官方直播間，與抖音等線上平臺合作實現(xiàn)線下商超渠道拓寬。公司成為抖音首批探索本地生活服務的零售購百企業(yè)，全年抖音、支付寶新公域平臺GMV達1.6億元。自有平臺方面，特定服務快速響應疫情，超市到家提前預判疫情發(fā)展快速應對，順利扛住訂單激增的壓力，全年超市到家客單量同比提升將近60%，銷售額占比約22%。
數(shù)字技術應用保持領先，供應鏈建設多維度突破
報告期內(nèi)，公司保持對數(shù)字化技術應用的重視，數(shù)據(jù)運營能力實現(xiàn)縱深發(fā)展，通過SCRM聚焦拉新轉(zhuǎn)化、沉睡喚醒等運營動作吸引會員，增強品牌存在感。全年實現(xiàn)觸達超1000萬人次，喚醒率提升12%，轉(zhuǎn)化率提升37%。供應鏈方面，公司致力于從品質(zhì)、價格、速度三個不同維度進行升級，實現(xiàn)以基地訂單種植、全球產(chǎn)地尋源、品牌聯(lián)合開發(fā)等多種方式的供應鏈再突破。全年共開發(fā)35款千萬銷售額目標的戰(zhàn)略大單品，銷售額同比增長超68%；新品類突破晚上公司產(chǎn)品矩陣，盡可能適應客戶個性化需求，全年銷售額同比增長11%，銷售額占比近10%；生鮮基地突破100個，新增上百種國家地理標志認證、地域特色的生鮮農(nóng)產(chǎn)品，持續(xù)進行商品升級；3R商品開發(fā)400余個新品，全年銷售額同比增長18%，其中線上銷售占比翻倍。數(shù)字化與供應鏈升級結(jié)合運用，公司首個自動化倉庫大朗物流中心開倉，釋放人力的同時，自動化倉庫的存儲能力以及作業(yè)效率提高2倍以上。
投資建議
我們認為公司在百貨、購物中心、超市多種零售業(yè)態(tài)中以服務領先、質(zhì)量領先為特征優(yōu)勢，在行業(yè)獨樹一幟。公司以顧客需求為導向，通過數(shù)字化技術深耕線上服務，通過業(yè)態(tài)升級打造優(yōu)質(zhì)服務，通過供應鏈轉(zhuǎn)型提供高效服務，提升商品品類管理效率。公司的業(yè)績增長主要具有以下三個方面的支撐：①前期疫情的沖擊影響波動，未來由此帶來購百的恢復性增長預期明確，支持存量門店營收穩(wěn)健發(fā)展；②新店以及節(jié)假日帶來的客流、銷售額增量會直接體現(xiàn)在傳統(tǒng)旺季一季度與四季度之中；③數(shù)字化發(fā)展為公司注入積極預期。長期來看，公司擴張步伐穩(wěn)健，外延方面門店儲備項目充足；購百以及獨立超市的可比店面積增長,坪效提升可以有望支撐公司可比店規(guī)模改善。在更新后的會計準則之下，我們預測公司2023/2024/2025年將分別實現(xiàn)營收135.45/147.01/156.53億元，根據(jù)新公布的會計準則核算將歸母凈利潤調(diào)整為2.23/2.76/3.23億元，對應PS為0.53/0.49/0.46倍,對應EPS為0.19/0.24/0.28元/股，PE為32/26/22倍，維持“推薦評級”。
風險提示
消費市場競爭分流的風險，零售行業(yè)競爭加劇的風險，創(chuàng)新業(yè)務培育期較長的風險，快速開店帶來的開店質(zhì)量的風險。

證券之星數(shù)據(jù)中心根據(jù)近三年發(fā)布的研報數(shù)據(jù)計算，國海證券蘆冠宇研究員團隊對該股研究較為深入，近三年預測準確度均值為29.72%，其預測2023年度歸屬凈利潤為盈利5.33億，根據(jù)現(xiàn)價換算的預測PE為13.98。

最新盈利預測明細如下：

該股最近90天內(nèi)共有2家機構(gòu)給出評級，買入評級1家，增持評級1家。根據(jù)近五年財報數(shù)據(jù)，證券之星估值分析工具顯示，天虹股份（002419）行業(yè)內(nèi)競爭力的護城河一般，盈利能力較差，營收成長性較差。財務可能有隱憂，須重點關注的財務指標包括：應收賬款/利潤率、應收賬款/利潤率近3年增幅。該股好公司指標0.5星，好價格指標2星，綜合指標1星。（指標僅供參考，指標范圍：0 ~ 5星，最高5星）

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