（原標(biāo)題：中信證券：降準(zhǔn)之后還會(huì)降息嗎？）

【資料圖】

智通財(cái)經(jīng)APP獲悉，中信證券發(fā)布研究報(bào)告稱，2023年3月17日，中國(guó)人民銀行公告稱，決定于2023年3月27日降低金融機(jī)構(gòu)存款準(zhǔn)備金率0.25個(gè)百分點(diǎn)(不含已執(zhí)行5%存款準(zhǔn)備金率的金融機(jī)構(gòu))。本次下調(diào)后，金融機(jī)構(gòu)加權(quán)平均存款準(zhǔn)備金率約為7.6%。超預(yù)期降準(zhǔn)落地補(bǔ)充中長(zhǎng)期流動(dòng)性，釋放低成本資金緩解銀行負(fù)債成本走高，但LPR降息仍存阻礙。降準(zhǔn)公告重提“發(fā)揮貨幣政策總量與結(jié)構(gòu)雙重功能”，貨幣政策仍存空間。年內(nèi)或仍有降準(zhǔn)，預(yù)計(jì)結(jié)構(gòu)性貨幣政策逐步發(fā)力，降息則需關(guān)注海外貨幣政策取向和金融風(fēng)險(xiǎn)發(fā)展情況。存單和短端利率或受利好影響而繼續(xù)下行，長(zhǎng)端利率料將維持偏強(qiáng)走勢(shì)。

事件：

2023年3月17日，中國(guó)人民銀行公告稱，決定于2023年3月27日降低金融機(jī)構(gòu)存款準(zhǔn)備金率0.25個(gè)百分點(diǎn)(不含已執(zhí)行5%存款準(zhǔn)備金率的金融機(jī)構(gòu))。本次下調(diào)后，金融機(jī)構(gòu)加權(quán)平均存款準(zhǔn)備金率約為7.6%。

▍中信證券主要觀點(diǎn)如下：

MLF超額續(xù)作后降準(zhǔn)落地，略超市場(chǎng)預(yù)期。

3月3日國(guó)新辦舉辦新聞發(fā)布會(huì)上，央行行長(zhǎng)易綱曾表示“用降準(zhǔn)的辦法‘吐出’長(zhǎng)期流動(dòng)性來(lái)支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)，還是一種有效方式”，導(dǎo)致市場(chǎng)降準(zhǔn)預(yù)期升溫。

但3月15日央行大額超量續(xù)作MLF實(shí)現(xiàn)了2810億元中長(zhǎng)期資金凈投放，導(dǎo)致市場(chǎng)對(duì)3月降準(zhǔn)的預(yù)期熱情有所冷卻。然而3月17日盤(pán)后央行公告將于3月27日降準(zhǔn)25bps，超出市場(chǎng)預(yù)期。

降準(zhǔn)核心目標(biāo)在于補(bǔ)充中長(zhǎng)期流動(dòng)性。

2023年開(kāi)年以來(lái)，隨著疫情影響消退后信貸需求回暖，疊加商業(yè)銀行加快信貸額度投放，年初兩個(gè)月新增信貸規(guī)模均超預(yù)期，消耗超儲(chǔ)導(dǎo)致銀行間流動(dòng)性水位降低，反映在資金利率中樞抬升至政策利率以上。

結(jié)構(gòu)層面，今年年初大行承擔(dān)更多信貸投放量，疊加財(cái)政支出速度偏慢，導(dǎo)致大行負(fù)債短缺現(xiàn)象更為明顯，表現(xiàn)為大行NCD凈融資額明顯抬升、大行和中小行同業(yè)存單利差收窄。

3月份以來(lái)，央行已經(jīng)通過(guò)加大逆回購(gòu)凈投放規(guī)模、超額續(xù)作MLF來(lái)穩(wěn)定資金面，此次降準(zhǔn)核心目的也是在于補(bǔ)充中長(zhǎng)期流動(dòng)性，“保持流動(dòng)性合理充?！薄?/p>

降準(zhǔn)釋放低成本資金緩解銀行負(fù)債成本走高，LPR下調(diào)或需更強(qiáng)政策信號(hào)。

本次全面降準(zhǔn)25bps，預(yù)計(jì)釋放低成本資金約5000億元，除了提供中長(zhǎng)期流動(dòng)性外，還將推動(dòng)銀行負(fù)債成本下行5000*(2.75%-1.62%)=56.5億元。截至2023年3月，MLF存量余額為5.109萬(wàn)億元。歷史上MLF存量超5萬(wàn)億后則面臨MLF續(xù)作難和降準(zhǔn)壓力，本次降準(zhǔn)是否會(huì)置換部分到期MLF仍待觀察。

2022年9月以來(lái)LPR報(bào)價(jià)始終維持不變，一方面是銀行間流動(dòng)性水位下降引致的銀行負(fù)債成本走高，另一方面是降準(zhǔn)的降成本效果仍然不足以推動(dòng)商業(yè)銀行LPR下行最小步長(zhǎng)5bps。

實(shí)際上2022年4月、12月兩次降準(zhǔn)后均未能推動(dòng)LPR下行，若疊加本次降準(zhǔn)，預(yù)計(jì)將累計(jì)實(shí)現(xiàn)降成本效果5300*(2.85%-1.62%)+(5000+5000)*(2.75%-1.62%)=178.19億元，仍然不足以推動(dòng)LPR下行(估計(jì)需300億元左右降成本效果可推動(dòng)LPR下調(diào)5bps)。

該行預(yù)計(jì)3月20日LPR報(bào)價(jià)下行仍然存在一定難度。綜合考慮2022年4月存款利率定價(jià)機(jī)制改革、2022年9月六大行下調(diào)定期存款利率的降成本效果，后續(xù)若出現(xiàn)更強(qiáng)政策信號(hào)才可能推動(dòng)LPR小幅下調(diào)。

重提“總量和結(jié)構(gòu)雙重功能”，“兼顧內(nèi)外平衡”，貨幣政策仍存空間。

本次降準(zhǔn)公告中重提“發(fā)揮貨幣政策工具的總量和結(jié)構(gòu)雙重功能”，明確要“保持貨幣信貸總量適度、節(jié)奏平穩(wěn)”，并再度強(qiáng)調(diào)“兼顧內(nèi)外平衡”。

在“精準(zhǔn)有力”的基調(diào)上，央行重提“發(fā)揮貨幣政策總量和結(jié)構(gòu)雙重功能”，表明在經(jīng)濟(jì)修復(fù)過(guò)程中貨幣政策雖然更傾向于結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具，但總量工具也會(huì)在適宜時(shí)機(jī)靈活使用。

近期國(guó)內(nèi)需求回暖節(jié)奏偏緩、通脹壓力較低，且海外出現(xiàn)部分銀行破產(chǎn)等金融風(fēng)險(xiǎn)并擾動(dòng)美聯(lián)儲(chǔ)加息節(jié)奏，“兼顧內(nèi)外平衡”，為本次降準(zhǔn)提供了較合適的窗口。

而在1~2月信貸投放同比顯著多增的背景下，對(duì)于“貨幣信貸總量適度、節(jié)奏平衡”的要求，可能意味著本次傾向于補(bǔ)充中長(zhǎng)期流動(dòng)性的“常規(guī)降準(zhǔn)”之后，貨幣政策重心或更傾向于結(jié)構(gòu)性工具，同時(shí)視國(guó)內(nèi)外宏觀環(huán)境變化而靈活調(diào)整。

全年來(lái)看，流動(dòng)性缺口仍存，降準(zhǔn)或仍未結(jié)束。

2020年以來(lái)銀行間流動(dòng)性水位持續(xù)下降，至2022年下半年已經(jīng)回落至2018年下半年至2019年上半年的水平，基本對(duì)應(yīng)著資金利率中樞與政策利率匹配階段。

在2023年信貸同比多增的假設(shè)下，由于信貸投放和存款派生導(dǎo)致的超儲(chǔ)消耗將構(gòu)成中長(zhǎng)期流動(dòng)性缺口，需要央行通過(guò)降準(zhǔn)、OMO凈投放或結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具以彌補(bǔ)。

全年來(lái)看，本次降準(zhǔn)25bps將釋放約5000億元資金，仍難以覆蓋全年中長(zhǎng)期流動(dòng)性缺口，年內(nèi)除MLF超額續(xù)作外或許還有降準(zhǔn)的需要。

債市策略：

MLF超額續(xù)作后央行再降息超市場(chǎng)預(yù)期，但3月LPR下行仍存阻礙，年內(nèi)或仍有降準(zhǔn)，降息則更多需要關(guān)注海外貨幣政策取向和金融風(fēng)險(xiǎn)發(fā)展情況。

對(duì)債市而言，超預(yù)期降準(zhǔn)后存單和短端利率或?qū)⑹苤虚L(zhǎng)期流動(dòng)性補(bǔ)充利好而進(jìn)一步下行;經(jīng)濟(jì)補(bǔ)償性修復(fù)過(guò)程中長(zhǎng)端利率上行風(fēng)險(xiǎn)較小，而隨著資金中樞趨穩(wěn)、資金面波動(dòng)降低，長(zhǎng)端利率或維持震蕩偏強(qiáng)運(yùn)行。

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